策略专题报告：过热期继续，借鉴09~11年看当前投资时钟

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《智能制造的重点子领域——中国智造系列 5》2021.05.28 《 中 国 智 造 ： 智 勇 兼 备 ， 造 就 未 来-20210511》2021.05.11 《 A 股 估 值 中 枢 可 能 正 在 上 移 》2021.05.06 [Table_AuthorInfo] 分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email:xyg6052@htsec.com 证书:S0850511040006 分析师:郑子勋 Tel:(021)23219733 Email:zzx12149@htsec.com 证书:S0850520080001 联系人:余培仪 Tel:(021)23219400 Email:ypy13768@htsec.com 过热期继续——借鉴 09-11 年看当前投资时钟 [Table_Summary] 投资要点：  核心结论：①借鉴 09-11 年，商品涨价分两个阶段，先流动性驱动，后基本面驱动，中间休整期约半年。②本轮商品涨价的第一波驱动告一段落，因为疫情导致这次全球经济分批复苏，中间休整期更长。③剔除基数效应，今年投资时钟的实景一直在过热期，股票牛市继续。  改进版投资时钟更符合中国现实。今年以来我国资本市场对通胀的担忧开始升温。5 月 PPI 当月同比增速已经为 08 年 10 月以来的最高值；由于基数效应，今年 GDP 的增速大概率逐季下降，因此组合起来看，今年二季度 GDP和 PPI 的组合似乎呈现了滞胀的特征。从大类资产的表现来看，今年以来大类资产中商品超额收益最明显，债券最弱，资产价格的主要矛盾也开始转向通胀因素。那么我国经济是否真如表观数据和资产表现所示，已经转向了滞胀？为了回答这个问题，我们回到投资时钟本身，在传统美林投资时钟基础上我们增加了两个流动性指标，将原来的四象限配臵模型改为了七象限配臵模型，资产表现回测结果显示改进版投资时钟更符合中国现实。本轮投资时钟从 2018 年的 2 月开始，期间先后经历了衰退和复苏，去年 10 月起轮动到了流动性边际收紧+基本面向上+通胀向上的过热期。  商品涨价的两个阶段。通常经济从过热走向滞胀的标志之一便是通胀从温和演化为恶性通胀。为了研究当前通胀抬升的节奏，我们首先对大宗商品涨价的过程作分析。新冠疫情冲击下本轮经济运行轨迹和 09-11 年类似，同样是先后经历了“危机→放水→复苏→通胀”的过程，因此我们以 09-11 年的商品涨价过程为例：涨价阶段一——流动性驱动（09Q1-10Q1），期间 CRB 指数从 08 年 12 月的 299 点开始冲高，一路涨至 10 年 1 月的阶段性高点 434点，区间涨幅达 45%，分析同时期的全球宏观环境，可以发现该阶段商品价格的大幅上涨主要源自于全球政府为应对危机释放的大量流动性。涨价阶段二：基本面驱动（10Q3-11Q2），期间 CRB 指数从 10 年 7 月的 420 点开始结束调整并加速上涨，直至 11 年 4 月见顶于 580 点，区间涨幅达 38%。结合该阶段的全球宏观经济环境，可以发现该轮大宗商品的上涨主要源自基本面的支撑。  下半年过热期继续。由于本轮商品价格上涨期间海外国家的经济基本面还未完全好转，因此我们认为本轮商品涨价属于流动性主导的第一阶段。随着监管政策趋严近期国内商品价格明显回落，我们认为涨价的阶段一已经告一段落。本轮涨价与 09-11 年不同之处在于：09-11 年时全球各经济体从危机中的复苏强劲且时滞较短，这使得大宗商品涨价从阶段一结束到阶段二开始中间间隔的休整期较短，只有大约半年的时间。而这一次由于各国疫情防控措施不同以及病毒的变异，后疫情时代的各国经济复苏是明显更缓且不同步的，因此本轮商品涨价的第二阶段将来得更迟，下半年通胀压力有望下降。同时今年上半年通胀压力也并没有看上去那么大。5 月 PPI 同比 9%的增速看似很高，但是很大程度上源自去年同期的低基数，剔除基数效应后的 PPI 两年年化增速显示今年全年的通胀压力并不大，全年看 GDP 两年年化增速也是向上的。因此下半年随着通胀压力放缓，我国经济的过热期将延续，根据我们的改进版模型股票市场依旧有机会。 风险提示：通胀继续大幅上行，投资时钟提前进入滞胀期。 [Table_MainInfo] 策略研究 证券研究报告 策略专题报告 2021 年 06 月 18 日 策略研究 策略专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 改进版投资时钟更符合中国现实 ....................................................................... 5 2. 商品涨价的两个阶段 ......................................................................................... 6 3. 下半年过热期继续 ............................................................................................. 9 nQmQsQuMyQ7N9RaQoMrRsQqRiNoOqOiNmNuMbRqRsNxNqRtRvPoMmM 策略研究 策略专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 从表观数据看我国今年二季度进入滞胀期 .............................................................. 5 图 2 今年以来商品领涨................................................................................................... 5 图 3 模型改进后我国大类资产轮动更加明显 .................................................................. 6 图 4 我国央行 08 年底降息，10 年初升准 ...................................................................... 7 图 5 海外央行 08 年底开启量化宽松，10 年初阶段性退出 ............................................ 7 图 6 09 年主要海外国家经济还处于负增长 ...............................