固定收益专题报告：年内信用债偿还压力如何？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2018 年 06 月 15 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《融资依旧偏紧，信用分化加剧 ——房地 产 行 业 债 务 及 融 资 状 况 分 析 》2018.05.28 《从债市杠杆率变化看 18 年债市投资》2018.05.18 《货币潮退，违约潮起！ ——简析近期信用违约潮》2018.05.16 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 联系人:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:dj11195@htsec.com 年内信用债偿还压力如何？ [Table_Summary] 投资要点：  下半年信用债偿付压力不减。下半年应偿规模不减。2018 年 1-5 月主要信用债品种总偿还量（到期、回售、赎回、提前兑付、付息）为 2.36 万亿，年内（6 月-12 月，下同）存续债券年内应付现金流还有约 3.2 万亿，同时回售规模大增，年内还将有 8700 亿信用债面临回售行权。在估算了超短融和回售到期后，年内信用债偿付规模或有 3.73-3.81万亿，压力不减。从月度压力看，在 3 月、4 月偿债小高峰度过后，信用债月度到期压力会有所缓解，但 9 月前后还将迎来再一个偿债小高峰。主要是公司债偿付量在猛增。存续公司债年内还需要偿还的规模为 5364 亿，较前些年偿付压力骤升，而且今年回售压力主要集中在公司债上，年内还有 7637 亿公司债进入回售期。中票偿付量基本与去年持平，短融到期量趋少，企业债和定向工具偿付压力也是稳中趋缓。  哪些行业偿付压力大？公共事业是年内偿付压力最重的行业。不考虑回售，年内公共事业行业将面临的信用债偿付压力高达3000多亿，拆分看主要是电力债到期压力较重，但其发行主体以国企居多，再融资压力整体可控。个别发电民企面临偿付压力，主要是一些新能源发电企业，这些行业受政策影响较大，政策红利的减少对公司盈利和经营现金流会带来较大影响。环保工程及服务行业虽然年内面临的信用债偿付量不大，但近期环保企业风险事件多发，市场对环保企业高负债扩张模式和 PPP 项目现金流的担忧情绪升温，或加剧企业再融资难度。其次是存量债大户采掘行业。但从总偿还量看，以煤炭采掘为代表的去产能行业 17 年以来债券偿还量已经有明显回落。地产债偿还量创新高，渐迎到期高峰。房地产行业下半年到期压力骤升，不考虑回售，年内房地产信用债到期还本付息量还有约 1275 亿，未到期但需要偿付利息的资金需求有 420亿；且偿付压力呈现逐月增加的趋势，10 月份是年内到期压力最高的月份；而且信用债的回售压力主要在房地产行业，年内将面临回售行权的产业债中，房地产债（近 3000亿）占到 44%，其他行业债券面临回售问题的规模都不高，大部分在 500 亿以下。考虑回售规模后，房地产行业面临的信用债偿付压力很可能并不低于采掘行业。此外，综合、商贸和交通运输行业的偿付量也偏高。  城投债偿还量不减，警惕地区债务风险。年内信用债待偿付量中，城投债金额占到了36%。2018 年 1-5 月扣除掉因地方债务臵换而提前偿付的量，城投债总偿还量大约为5075 亿。而年内城投债总偿还量至少有还 8700 亿。此外年内还有大约 1900 亿城投债进入回售期，下半年压力明显增加。城投融资渠道全面收紧，风险逐渐暴露。2016 年下半年以来中央持续规范地方政府融资行为，地方一般债、项目收益专项债、PPP 等成为基建融资的主角，融资平台则被剥离融资功能，对于地方政府的重要性下降。年内城投债到期量仍在高位，存在较大的借新还旧压力，地方政府即使有较强的救助意愿，不排除有些地区受限于财政实力和财政支出的规范化而“力不从心”。今年已经有多起城投公司风险事件，6 月初湖南耒阳在职干部职工 5 月份工资未能如期发放，更是引发市场对于部分地方财政状况恶化的担忧。警惕地区债务风险。警惕再融资压力较大或有争议的地区，从到期压力看，江苏省城投债年内偿还量仍是各地区中最大的，浙江、湖南、北京、重庆年内也面临较高的偿债压力；而湖北、山东、辽宁、贵州、山西年内待偿规模则较上半年有较大幅增加。今年天津、云南、内蒙等地城投出现风险事件，也会影响到市场对相关地区融资的态度。  非标到期量增多，严监管下加剧再融资压力。非标融资自 13 年前后兴起，16-17 年在债券融资缩量的情况下出现大幅的增长。以信托贷款为例，17 年新增信托贷款接近 2.26万亿，同比大增 63%。信托贷款平均期限在 2 年左右，我们预计 2018 年和 2019 年到期量分别为 3.44 万亿和 4.95 万亿，年增长率分别为 28%和 43%，其中 18 年下半年预计到期量为 1.61 万亿，压力主要集中在四季度。严监管下非标融资到期难续。当前监管对非标融资并不友好，2017 年末开始对非标的监管政策密集出台，特别是资管新规后，非标融资到期难续，对非标融资依赖大的企业再融资压力增加。房地产和基建非标再融资影响大。非标投向实体的资金中，房地产、地方融资平台和基础产业是非常重要的方向，比如 17 年资金信托投资方向中，房地产和基础产业方向占到了 25%，其他工商企业合计只有 28%。非标融资萎缩对地产和基建领域的企业影响非常大。 固定收益研究—固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 下半年信用债偿付压力走高 ....................................................................................... 4 2. 公司债偿付压力骤升.................................................................................................. 5 3. 哪些行业年内信用债偿付量最多？ ............................................................................ 7 3.1 产业债：公共事业、采掘、综合、房地产 ....................................................... 7 3.2 公共事业行业关注现金流和再融资 .................................................................. 8 3.3 去产能行业债务有所缓解 ............................................................................