从服务品牌化到人力产业化到产业生态化，中国人服行业蓄势崛起再造黄金十年

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 其他休闲服务 证券研究报告 2021 年 05 月 20 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《其他休闲服务-行业专题研究:创尔生物：专注技术+拓展渠道，胶原蛋白行业龙头步履不停》 2021-01-24 2 《其他休闲服务-行业点评:国办发文支持多渠道灵活就业，万亿零工经济市场蓄势待发》 2020-08-22 3 《其他休闲服务-行业点评:海南自贸港 | 顶层政策助推海南全面开放，免税 消费迎来扩容升级》 2020-06-02 行业走势图 从服务品牌化到人力产业化到产业生态化，中国人服行业蓄势崛起再造黄金十年 强周期轻资产现金奶牛行业，政策加码头部品牌效应显著。根据 WEC 统计，2019 年全球人力资源服务市场规模为 4946 亿欧元，同增 4.5%。人力行业是典型的强周期轻资产行业，WEC 将其细分成 Agency Work/MSP/ Direct Recruitment/RPO/Career Management 五个赛道，其中 Agency Work 占比最大为 79%。代理业务本质上是组织效率的优化，在促进就业、减少劳动力市场摩擦方面，发挥了重要的弹性垫作用，发达地区渗透率较高。另外，由于服务非标准化、客户粘性高&服务商先发优势显著的特征，人服行业较难出现绝对集中的超大企业，20 年全球 CR3 为 15%。但区域性行业性龙头跑出值得期待，如 2020 年在法国市场，第一名 Adecco 市占率为 22%，第三名 Ranstard 市占率为 16%。 我 们 将 海 外 人 力 龙 头 总 结 为 以 下 两 类 ： 一 是 传 统 外 包 企 业 ， 以Adecco/Manpower/Ranstad/RHI 为代表；二是在此基础上迎合时代趋势演变出来的（类）平台型企业，典型的譬如打造广深信息服务平台的 Recruit、云驱动 HCM 服务商 ADP、在线零工平台 FVRR。复盘其发展历程，我们发现：①先发优势的特征决定了踩准时代节点对于人服企业抢占客户高地十分关键。如 Manpower 和 RHI 均成立于二战后劳动力短缺时期；Adecco 和Randstad 都起源于上世纪 60 年代欧洲人服政策逐渐放开之际。②技术是打造核心竞争力，提升营运效率和客户服务体验的重要手段。如 ADP 在每一轮信息革命中都不遗余力地进行技术投资及平台建设，先后创建了 HCM 自动化、移动化、集成化以及云化，确定行业领先地位；FVRR 将零工业务从线下搬到线上，通过技术手段将劳动服务转变为按需定制的产品，2020 年R&D 营收占比 24%。③由于跨区域跨工种难度较大，并购是龙头拓展业务和市场最具性价比的方式。Recruit 面对日本人口老龄化问题，2010 年以来系统性推进海外收购，海外业务营收占比从 12 年的 20%增长到 19 年的 45%。 复盘欧美日成熟市场发展历程，我们认为政策是驱动人力行业发展的内在动因，经济转型提档，人口红利从数量向质量切换的大背景下，叠加组织形态转变和文化潮流趋势，我国人力行业已从品牌化阶段迈向产业化阶段，头部龙头步入生态化布局阶段，有望再造欧美 90 年代的黄金十年。 投资建议：首推战略布局全面&执行落地能力强的科锐国际，预计 21-22 年净利润分别为 2.5/3.2 亿，对应 42/33xPE；推荐人瑞人才，预计 21-22 年净利润分别为 2.4/3.1 亿，对应 13/10xPE；建议关注业务稳健股息率高的万宝盛华，预计 21-22 年净利润分别为 1.4/1.7 亿，对应 12/10xPE；上海外服现金流好且业务稳定性高，积极关注重组落地后的改革动作，测算后的重组市值 197.33 亿（含强生控股），按 21-22 年对赌净利润不低于 3.8/4.4 亿，对应 48/42xPE。 风险提示：经济周期下行风险，商誉减值风险，客户违约风险，政策变化风险，行业竞争加剧核心人才流失风险 -7%2%11%20%29%38%47%2020-042020-082020-12其他休闲服务沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 强周期轻资产现金奶牛行业，政策加码头部品牌效应凸显 ................................................. 5 1.1. 全球人服市场规模 5000 亿欧元，细分业务贯穿求职生命周期 .................................... 5 1.2. 政策经济人口文化四重共振，加速人力资源服务蓬勃向上 ........................................... 8 2. 复盘欧美日人力龙头变迁之路，百舸争流奋楫者先勇进者胜 ........................................... 12 2.1. Adecco/Manpower/Randstad/RHI：传统外包企业踏准时代契机，90 年代营收与估值齐飞 ........................................................................................................................................................ 12 2.2. Recruit：丝带模型链接 BC 两端，打造广深信息服务平台 ............................................ 21 2.3. ADP：云驱动的 HCM 平台服务商，科技赋能铸核心竞争力 ........................................ 30 2.4. FVRR：自由职业群体壮大，在线零工平台飞轮效应显著 .............................................. 38 3. 人口大国市场空间广阔，乘风破浪再造黄金十年 ................................................................ 45 3.1. 不确定的时代拥抱确定性的成长，灵活用工赛道红利显著 ......................................... 45 3.2. 科锐/人瑞/万宝/强生：内生外延技术创新各有千秋，产业进入生态竞争新阶段 ......................................................................................................................