中国经济的时代画像：从制造到服务

- 1 - 2021 年第一季度宏观政策报告 季度宏观政策报告 第 47 期 2021 年 4 月 执笔人：张斌 朱鹤 张佳佳 钟益 ◼ 运行环境：发达经济体加快复苏步伐，全球股市和大宗商品价格上涨；国内货币条件稳定、广义财政支出预算大幅下降，信用债违约数量和金额大幅上升。 ◼ 运行特点：经济复苏边际放缓，支出结构变化向疫情前状态靠拢，低收入群体劳动力市场仍有压力。 ◼ 展望和风险：服务业消费进一步回升，基础设施和房地产投资面临下行压力，出口仍保持在较高水平，总需求向偏弱方向调整。需要重点关注广义信贷过度下行带来的大面积信用债违约风险和小微企业贷款坏账风险，以及房地产投资过度下行风险；全球通胀加速回升，发达国家央行或考虑提前退出宽松货币政策，有可能引发金融市场动荡。 ◼ 对策：多管齐下处理地方隐性债务；保持总需求合理增长，更多倚重货币政策；保持人民币汇率弹性以应对外部冲击。 专题：中国经济的时代画像——从制造到服务 ◼ 从制造业名义和真实增加值份额、制造业就业份额、制造业品消费份额等多个维度考察，中国经济在 2012 年以后全面进入从制造到服务的经济结构转型期。 ◼ 中国不存在过早的去工业化。以高收入经济体类似发展阶段为参照，中国从制造到服务转型所对应的人均收入水平、制造业增加值份额的峰值、以及进入转型期后近十年的制造业增加值份额下降幅度，均为标准动作，符合发达国家普遍经验。 ◼ 从制造到服务的消费升级和制造升级是经济结构转型的源动力。 ◼ 传统制造业面临更大优胜劣汰压力，被迫转型升级。制造业的转型升级来自于人力资本密集型服务业发展。消费升级同样需要人力资本密集型服务业发展。 ◼ 从制造到服务的经济结构转型是个连锁反应。消费升级带来产业升级，人力资本密集型服务业更快发展；结构转型还带来了从城市化到都市化的城市形态变化、消费率上升和投资率下降、出口市场份额增速放缓、经济增速放缓、宏观经济易冷难热等众多变化。 ◼ 中国经济真正的短板、流行的偏见、4 万亿刺激政策真正需要反思的地方…… 中国经济的时代画像：从制造到服务 政策建议季度报告 - 2 - 季度宏观政策报告 第 47 期 2021 年 4 月 外部环境：发达经济体加快经济复苏步伐 发达经济体加速反弹。2021 年 1 季度，外部经济仍整体处于改善进程当中。摩根大通全球综合 PMI 和全球制造业 PMI 均值为 53.4 和 54.2，分别较去年 4 季度均值回升 0.4 和 0.6 个百分点。除印度和巴西有所回调外，美国、日本、欧元区和俄罗斯等主要经济体制造业 PMI 均显著上行。 大规模财政刺激方案助力发达国家经济复苏。拜登政府上台后，抗击新冠疫情和恢复经济成为新政府的最紧迫事项。继 3 月上旬美国国会通过的 1.9 万亿美元经济刺激法案之后，3 月底拜登正式公布一项预算更加庞大、更有针对性的美国基建法案，整个方案涉及的金额达到 2.3 万亿美元，建设周期长达 10 年。在美国大规模经济刺激，以及新冠疫苗广泛接种的推动下，美国经济的复苏速度超过欧洲、日本等发达经济体。美国经济加速复苏对全球经济也起到了拉动作用。欧元区财长 3 月 17 日召开会议时表示考虑到新冠肺炎疫情形势对经济的不利影响，将不会改变宽松的财政支出立场。欧洲央行表示将加快购债步伐，以帮助经济加速复苏。但欧洲疫情出现第三轮反扑，多国重启封锁政策，给欧洲经济复苏蒙上阴影，欧洲 2021 年的经济复苏力度或将弱于预期。日本疫情相对缓和，经济缓慢复苏，1 季度制造业 PMI 均值为 51.3，是 2019 年以来首次站上荣枯线。 图 1 摩根大通全球制造业 PMI 图 2 全球主要经济体制造业 PMI 数据来源：Wind，中国金融四十人论坛。 大宗商品价格显著回升。CRB 大宗商品价格综合指数从去年 4 季度末的 436上升至今年 1 季度末的 499。截至 2021 年 1 季度末，布伦特原油现货价格为 64.0美元/桶,期货价格为 63.5 美元/桶，分别较去年 4 季度末上涨了 26%和 23%。1政策建议季度报告 - 3 - 季度宏观政策报告 第 47 期 2021 年 4 月 季度的原油价格上涨主要受需求复苏推动。虽然 OPEC 仍试图通过维持减产支撑油价，但基调有所转变，开始提出有序增产的路径。1 季度，铁矿石价格宽幅震荡上涨。中国铁矿石期货结算价从 4 季度末的 987 元/吨上行至 1 季度最高的1166 元/吨，创历史新高。除小麦外，有色金属和国际农产品价格也有不同程度的上涨。其中，LME 铜上涨 14.0%，LME 铝上涨 12.9%，LME 锌上涨 2.3%；CBOT大豆价格上涨 9.6%，CBOT 玉米价格上涨 16.6%。CBOT 小麦价格下跌 3.5%。 主要经济体核心 CPI 依旧低迷，通胀预期有小幅回升。美国联邦公开市场委员会（FOMC）在 3 月议息会议上大幅上调了美国今年的经济和通胀预期。本次公布的经济预测中，美联储对 2021 年全年 GDP 增速预期由 4.2%大幅上调至 6.5%，对 2021 年底失业率预期由 5.0%下调至 4.5%，对 2021 年底核心 PCE 通胀预期由1.8%上调至 2.2%。 图 3 美债收益率大幅上行 图 4 CRB 大宗商品价格指数 数据来源：Wind，中国金融四十人论坛。 全球股市普遍上涨，美元指数反弹，美国长期国债收益率显著上升，资本流出新兴市场经济体。出于对未来经济复苏和宽松政策环境的预期，投资者乐观情绪弥漫，发达经济体和部分新兴市场股市均震荡上行。今年 1 季度，美国、日本和欧洲等发达经济体股市分别较去年 4 季度末上涨 5.8%、6.3%和 9.4%。路透数据显示，2 月起美国股票市场外资由净流出转为净流入。3 月，美股外资净流入攀升至 817.7 亿美元，同期新兴市场资产组合由外资净流入转为净流出。国际金融协会（IIF）的数据显示，3 月新兴市场国家资产组合跨境资金净流出规模达 47.8亿美元。美元指数和美债收益率在 1 季度显著上行：美元指数从去年 4 季度末的90.0 升值至今年 1 季度末的 93.2，升值幅度为 3.6%；10 年期美国国债收益率从政策建议季度报告 - 4 - 季度宏观政策报告 第 47 期 2021 年 4 月 去年 4 季度末的 0.93%上升至 1.74%。 从历史经验来看，在需求回升和大宗商品价格上涨环境下，发达国家得益于较好的供给弹性和货币政策信誉，能较好的控制通胀预期，温和的通胀预期