海外策略：美国房地产市场，特征、框架与周期演变

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 美国房地产市场：特征、框架与周期演变 疫情以来美国房地产市场的火热引发广泛关注。为了更好判断未来走势，首先要对其基本特征、与其他市场的不同之处、如何分析与监测、以及历史周期演变等有一个基本了解。本文作为我们系统分析美国房地产的开篇，将就上述问题做出分析，以给投资者提供一个相对清晰的图景。 整体特征：规模与贡献大、消费和金融属性强；是居民资产重要部分 总量上，住宅地产是美国最大单资产类别；增加值对 GDP 贡献~13%。根据美联储《金融稳定报告》，截止 2020 年中美国住宅地产存量规模 39.3万亿美元，占比 31%；权益资产紧随其后（37.2 万亿美元，占比 29%）。贡献上，房地产行业增加值占美国 GDP 比重达 11%~13%。 结构上，成屋市场占绝对主导，因此消费属性大于投资属性。成屋市场在美国整体房地产市场交易中占比高达八九成，这与中国存在较大差异。因此从地产销售和相关产品的关联上，美国房地产对下游消费的拉动要大于上游；同时由于进口比例更高，因此地产需求也有显著的外溢效应。 证券化上，美国房地产金融化程度高。房地产衍生的 MBS 等金融产品是美国证券市场重要组成部分，MBS 的流动性（2020 年底成交占固收市场30.7%）和规模（2020 年底存量占 22.5%）都仅次于国债。MBS 收益率和住房抵押贷款利率直接挂钩，是美国房地产金融属性更强的重要原因。 资产配置上，房产占居民资产 23.0%；房贷占居民负债 65.8%；“三低人群”占比更高。1）房地产是居民资产重要部分，目前占比 23.0%，和权益资产（24.1%）及养老金（21.2%）构成三项最重要资产，不过这一水平已经降至 2005 年以来低点；2）抵押贷款为购房主要融资方式（约七成），房贷占居民负债 65.8%也是居民负债最大头，远高于消费贷（24.5%）。但金融危机后房贷占比持续回落，居民杠杆处于低位；3）人群结构上，“三低人群（低净值、低收入、低学历）”资产中地产占比更高。 分析框架与监测体系：供需两个维度；长中短期的三层因素 那么，如何分析并监测美国房地产市场？供需关系上，由于供给端属于慢变量、以及新屋市场先售再建的特点，故需求侧比供给侧影响更大。需求侧主要有长期人口和住房自住率及空置率，以及短期流动性及利率水平等；供给侧主要因素则是成屋库存、营建许可、新开工和施工进展等。此外，购买力（可支配收入与居民杠杆水平）也是一个重要变量。具体而言， ► 需求端，长短期两个层次。1）长期：人口规模与结构、家庭形成、房屋自住率、空置率等决定总量需求和区域分布。2）短期：利率水平和流动性决定融资成本和购买意愿。 ► 供给端：新屋关注审批和开工，成屋关注库存。1）新屋：新屋从获批到交付需一年左右时间，因此重点关注审批、开工及施工进展；2）成屋：成屋供给短期难以剧烈变化，因此库存是主要监测指标。 ► 购买力：居民的可支配收入（包括储蓄率）、以及负债情况（如债务占 GDP 比例）是决定是否有购买能力、或是否过渡透支主要指标。 下页继续 个股 分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 kevin.liu@cicc.com.cn 分析员 王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 hanfeng.wang@cicc.com.cn 联系人 李雨婕 SAC 执证编号：S0080121040091 yujie.li@cicc.com.cn 相关研究报告 • 市场策略 | 4 月 FOMC：增长与政策谁先掉头？ (2021.04.29) • 市 场 策 略 | 如 何 刻 画 美 国 金 融 市 场 流 动 性 ？ (2021.04.25) • 市场策略 | 从高频数据看美国产需修复与缺口变化 (2021.04.11) • 市场策略 | 美股 1Q21 业绩预览：盈利加速改善对冲利率上行 (2021.04.05) • 市场策略 | 对拜登基建和加税计划的影响测算 (2021.04.02) 市场策略研究 2021 年 4 月 29 日 海外策略 中金公司研究部: 2021 年 4 月 29 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 美国地产的长周期演变：十年周期、十年轮动 从周期角度看，美国房地产市场总体而言牛长熊短。房屋价格和房屋销售基本上呈现同步走势，两者均能体现出明显的周期性。以房地产销售长周期看，美国房地产周期牛长熊短，上行阶段平均持续 5.7 年，而下行阶段平均持续 3.4 年，完整周期为 10 年左右。 从资产配置看，美国居民在房地产与股票之间的配置存在明显的此消彼长现象，基本上也呈现十年一轮周期，这背后又与居民的杠杆情况、以及股市相关板块的占比紧密相连。1）2000 年科技泡沫前，“股上房下”。80 年代起美股开启了长达 20 年的牛市，特别是90 年代科技革命推动纳斯达克繁荣，美国居民在股票及共同基金配置也从 1987 年的 7.1%抬升至 1999 年的 21.4%。于此同时房地产占比从 29.3%下降至 23.7%。2）2000~2008 年，“股消房长”，科技泡沫破裂和金融创新推动房地产十年上行周期。2000 年科技泡沫破裂导致股票资产在居民资产中显著下滑，而随后利率下行特别是金融创新和大幅加杠杆，使得房地产在居民资产中占从 1999 年 23.7%攀升至 2005 年 32.1%的高点。3）2008 年金融危机后，房地产泡沫破裂、FAMMNG 为代表的成长股崛起。2008 年次贷危机后房地产在居民资产中占比大幅回落，近年基本维持在 23%左右，相反美股拉开长达 13 年的牛市，从 2008 年起权益类资产占比由 11.1%提升至 24.1%。 长周期的演变经验看，美国房地产市场分别在上世纪 80~90 年代和 21 世纪初经历了储贷危机和次贷危机两次较大的危机。1）储贷危机：储贷机构资产端主要是房贷，负债端是政策固定利率上限的存款，息差收益的诱惑使得储贷机构数量和规模均快速扩张，也为危机埋下了伏笔。70 年代后美国经济陷入萧条甚至滞胀，为了应对通胀压力，美联储大幅收紧货币政策推动短端利率骤升，进而使得储贷机构负债端面对压力，但资产端房贷由于是固定利率导致缺乏再定价弹性；此外，由于前期过度投资，房屋空置率不断攀升，房地产泡沫破裂最终使得储贷危机集中爆发。80、90 年代为破产高峰期，累计破产银行机构达 2385 家。在此期间，房地产投资明显萎缩，房价指数从 1990 年 7 月高点下跌 3.1%。 2）2008 年次贷危机：次级住房抵押贷款证券化是 21 世纪初一大金融创新，但借短贷长和层层设计后的风险控制困难为次贷危机埋下了导火索。金融危机前期，宽松的货币推升了房地产泡沫，居民和金融机构大举加杠杆（杠杆水平分别创下 98.3%和 124.3%的新高），而二级市场对次贷产品逐利行为进一步加深了风险。2004 年 6 月，美联储开启加息周期。2006 年实际房