电力电气设备、汽车及零部件行业中金氢能：举足“氢”重，跬步千里

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 4 月 27 日 电力电气设备、汽车及零部件 中金氢能：举足“氢”重，跬步千里 观点聚焦 投资建议 在我国提出 2060 年达到“碳中和”目标的背景下，我们认为氢能作为二次能源不可或缺。我们对氢能从制备、储运、应用各个环节的现状以及发展展望进行了剖析和梳理，我们认为氢燃料产业链有较大发展空间。 理由 氢能作为二次能源不可或缺，实现“碳中和”需更大力度政策支持。为实现碳中和目标，我们认为中国在能源供给端或需推动以非化石能源为主的电能成为一次能源主体，加快提升电气化率，在非电能源领域将会加速推动氢能、碳捕捉等新技术应用。我们认为，当前氢能当前制备、储运和应用均不完善，长期看绿氢有较为清晰的降本路线。制氢端新能源电解水制氢是中长期发展路线；运氢端成本下降将依赖于技术、规模的提升；终端加氢规模化与国产化则是主要降本推动力。 氢能制备：化工副产氢具备成本优势，长期来看电解水制氢将成主流。目前来看，国内化工副产氢的利用是燃料电池行业供氢的较优选择，国内氯碱、PDH 和快速发展的乙烷裂解行业可提供充足的低成本氢气资源。相比之下，我们认为电解水制氢是最清洁、最可持续的制氢方式，但是目前受制于较高的成本而难以大规模运用。我们预计 2025 年之后，伴随新能源发电占比的持续提升，通过富裕部分的超低新能源电价（0.1-0.2 元/kWh），可将电解水制氢的成本下降至 15 元/kg 以下，我们预计 2040 年后可下降至 10 元/kg 以上，为中长期的氢供给端的成本提供了较大的下降空间。 氢储运：长短途选择不同，各储运技术路线并行发展。氢储运技术包括气态储运、液态储运和固态储运三种方式，目前我国氢气运输均以高压气态长管拖车为主。我们认为各储运技术因各自特性适用于不同情形，未来各技术将并行发展。气态储运将运用于短距离少量运输；管道/液氢运输将运用于中长距离大规模运输，同时政府投资建设输氢管道运输也是一种潜在的发展方案。 氢能应用：从少数用途向更多应用发展，交通领域将成为重要落地点。从应用难度上看，我们认为乘用车＜商用车＜航空航天。乘用车方面，虽然锂电已经能满足基本的续航需求，但我们仍认为氢燃料电池在续航上有较大优势。由于乘用车对载重、额定功率的要求不如商用车高，我们认为乘用车有望成为氢燃料电池试运营的先驱，国内、海外各整车厂已逐步开始布局氢燃料乘用车；商用车方面，我们认为氢能是其脱碳的必选方案，中短期政策将推动初期规模化，远期则需要全产业链合力促进平价到来；航空航天方面，由于飞机飞行对能量供给要求高，且中途无法充电，现阶段锂电池无法解决该难题，氢能或成为解决该难题的密钥。 盈利预测与估值 我们重点推荐具有技术领先优势与区域放量优势的燃料电池系统总成龙头亿华通，重点推荐具备较强研发、技术实力和氢燃料电池重卡全产业链把控力的燃料电池龙头潍柴动力 A/H，以及进入氢能源产业的隆基股份，化工副产氢气和加氢站关注中国石化（中金油气组覆盖）、卫星石化（未覆盖）、东华能源（未覆盖）、美锦能源（未覆盖）等，燃料电池质子交换膜关注东岳集团（未覆盖）。推荐氢燃料产业链相关设备商中集安瑞科（中金机械组覆盖），建议关注雪人股份（未覆盖）。 风险 技术发展节奏较慢，氢能产业链支持政策推行不及预期。 邓学 分析员 SAC 执证编号：S0080521010008 xue.deng@cicc.com.cn 刘俊 分析员 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 jun3.liu@cicc.com.cn 陈桢皓 分析员 SAC 执证编号：S0080520050001 zhenhao.chen@cicc.com.cn 裘孝锋 分析员 SAC 执证编号：S0080521010004 xiaofeng.qiu@cicc.com.cn 曾韬 分析员 SAC 执证编号：S0080518040001 tao.zeng@cicc.com.cn 孔令鑫 分析员 SAC 执证编号：S0080514080006 SFC CE Ref：BDA769 lingxin.kong@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2021E 2022E 亿华通-A 跑赢行业 280.00 98.1 64.4 隆基股份-A 跑赢行业 123.00 29.8 22.3 中国石化-A 跑赢行业 4.21 10.2 8.8 潍柴动力-A 跑赢行业 26.00 12.8 11.6 潍柴动力-H 跑赢行业 27.00 11.1 10.1 中集安瑞科-H 跑赢行业 6.8 15.1 13.8 中金一级行业 工业、汽车及零部件 资来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 741001261521782042020-042020-072020-102021-012021-04相对值 (%)沪深300中金电力电气设备中金汽车及零部件 中金公司研究部：2021 年 4 月 27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 碳中和下的能源转型背景 ..................................................................................................................................................... 4 我国近 90%碳排放来自能源领域，发展绿色能源供应体系刻不容缓 ......................................................................... 4 当前能源结构下减排压力艰巨，完成目标须顶层设计和更大力度的政策支持 ......................................................... 4 氢能作为二次能源不可或缺 ................................................................................................................................................. 7 氢能当前制备、储运和应用均不完善，长期看绿氢有较为清晰的降本路线 ............................................................. 7 氢能的高质量能量密度和低体积能量密度可以帮助交通领域实现碳中和 ................................................................. 7 工业领域氢能可以作为良好的燃料和还原剂 .........................................................................................