交通运输行业：_日本高铁的成长性与估值

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 交通运输 日本高铁的成长性与估值复盘 华泰研究 交通运输 增持 (维持) 铁路运输 增持 (维持) 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +86-21-28972088 研究员 林霞颖 SAC No. S0570518090003 SFC No. BIX840 linxiaying@htsc.com +8601056793943 行业走势图 资料来源：华泰研究，Wind 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 京沪高铁 601816 CH 6.57 增持 资料来源：华泰研究预测 2021 年 4 月 23 日│中国内地 专题研究 核心观点：借鉴他山之石，京沪高铁盈利潜力仍有待挖掘 我们复盘了近 30 年日本高铁企业的盈利成长性与估值，为中国高铁行业的演变提供参考。日本高铁已从成长期发展到成熟期，伴随经济低增长和人口老龄化，企业盈利成长性逐渐减弱，市场估值随之下移。在日本高铁上市公司中，分红更慷慨的企业享有更高的市场估值。对标日本，京沪高铁公司的票价提升、车站零售商业和周边土地开发仍有较大潜力，远未到达成熟期。疫苗接种让疫情结束初见曙光，出行需求亦有望释放，建议增持京沪高铁。 我国东部高铁与日本新干线最相似 从路网运营与人口密度比较，我国东部高铁与日本新干线最相似。日本铁路采用客网合一、货网分离、划分区域公司的运营模式，其路网中客车多、货车少，与中国高铁客运专线的模式相似。中国东部地区人口稠密，其人口密度与日本整体情况相近。日本东海道新干线连接东京、京都、大阪三大经济圈，京沪高铁连接京津冀与长三角经济圈，二者是最可比的标的。 成长性减弱或导致估值中枢下移 日本高铁行业进入成熟期后盈利成长性减弱。受经济低增长、城镇化红利结束、人口老龄化的影响，近 30 年日本铁路旅客周转量复合增速不到 1%，缺乏成长性，铁路、公路、民航的竞争结构较稳定。在物价低通胀甚至阶段性通缩的背景下，近 30 年日本铁路客票价格紧随 CPI 波动。伴随盈利成长性减弱，日本高铁上市公司的市场估值逐步下移。对比 1999-2007 财年与2012-2018 财年，JR 东日本、JR 西日本、JR 东海的净利润之和 CAGR 从15.4%下滑至 11.0%，市场 PE(TTM)均值 25.0 倍降低至 13.9 倍，PB(LF)均值从 2.3 倍降低至 1.4 倍，EV/EBITDA 均值从 9.4 倍降低至 7.3 倍。 分红更慷慨的企业或享有更高市场估值 企业分红政策需要与利率环境相匹配。2016 年至今，日本十年期国债基准收益率在零附近，1-2%的股息率足够比银行存款有吸引力。在 2012-2018财年，JR 东日本、JR 西日本、JR 东海的股息率与股票回购收益率之和的均值为 1.9%、2.2%、0.8%。目前，中国的十年期国债收益率约为 3.2%，隐含的是市场对中国基础设施资产要求的股息率比日本更高。分红更慷慨的企业或享有更高市场估值。在此期间，JR 东海的 PE(TTM)均值（11.1x）低于 JR 东日本（15.6x）与 JR 西日本（15.0x），主要因为 JR 东海的平均现金分红率（8%）大幅低于 JR 东日本（22%）与 JR 西日本（32%）。 京沪高铁的票价提升与多元化开发仍有较大潜力 京沪高铁在 2017-2019 年的成长性（净利润 CAGR 14.8%）与日本高铁在1999-2007 财年相似（三家 JR 本州公司净利润 CAGR 15.4%，市场平均PE(TTM)25 倍、PB(LF) 2.3 倍）。目前京沪高铁的票价提升与多元化开发仍有较大潜力，远未到成长性减弱导致估值下移的阶段。我们预计京沪高铁的2021/22 年 PE 为 33/22 倍，2021 年盈利仍受到疫情拖累。中国国内线航空票价约为高铁的 1.5 倍，而日本国内线航空票价低于高铁（2019 年）；中国高铁票价约为日本高铁的 1/4（世界银行）。现阶段京沪高铁以运输业为主，但优质的客流为其未来拓展车站零售商业和周边土地开发提供了基础。 风险提示：日本的历史结果不能简单预测未来，跨国比较可能存在诸多变量影响准确性。 (11)12365982Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21(%)交通运输铁路运输沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 交通运输 正文目录 投资摘要 ....................................................................................................................................................................... 3 中国东部高铁与日本新干线最相似 ............................................................................................................................... 4 回顾海外高铁发展历程，日本、法国、德国、西班牙最具代表性 ......................................................................... 4 从路网运营与人口密度比较，我国东部高铁与日本的情况相近 ............................................................................ 4 日本高铁行业已从成长期发展到成熟期 ........................................................................................................................ 6 经济低增长和人口老龄化相伴，客运量成长性低 .................................................................................................. 6 低通胀社会背景下，铁路票价紧随 CPI 波动 ......................................................................................................... 8 铁路与民航和公路的竞争格局较为稳定 ............................................................................................