海外流媒体行业巨头启示录：他山之石，可以攻玉，基于Netflix、HBO、Disney巨头的复盘研究

海外流媒体巨头启示录：他山之石，可以攻玉 ——基于Netflix、HBO、Disney巨头的复盘研究 郝艳辉 资格证书编号：S0850516070004 毛云聪 资格证书编号：S0850518080001 孙小雯 资格证书编号：S0850517080001 陈星光 资格证书编号：S0850519070002 2021年04月08日 证券研究报告 （优于大市，维持） 2 目录  Netflix研究  HBO研究  Disney研究  启示：海外VS国内流媒体平台对比思考、未来判断  流媒体行业风险提示：北美流媒体行业竞争加剧 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 nQnRmOzRyQaQbP7NoMqQpNmNjMoOnRkPqQxPbRrQsMxNtOoRuOmNqO3 Netflix研究  复盘Netflix发展历程：从线上DVD租赁成功转型全球流媒体业务  Netflix核心优势：渠道+内容+技术共筑稳健护城河  Netflix未来盈利核心：ARPU增长和海外用户红利  Netflix思考：优质内容是会员提价与收入增长的重要引擎  风险提示： •公司北美地区用户增长放缓明显 •公司经营性现金流持续为负 •公司自制内容项目进度不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 29.1% 31.3% 36.9% 38.3% 4.3% 7.2% 10.2% 12.9% 2.1% 4.8% 7.7% 9.3% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201720182019Netflix毛利率（%） Netflix营业利润率（%） Netflix净利率（%） 4 2.1 Netflix发展历程：从线上DVD租赁成功转型全球流媒体业务，规模效应凸显 Netflix为全球流媒体龙头。公司成立于1997年，原主营DVD租赁业务。公司于2002年上市，2007年开始转型流媒体业务，2010年，公司进军加拿大，开启海外业务拓展。2013年2月，公司自制剧《纸牌屋》全球上线，大获成功。截至20Q3，Netflix覆盖全球190+个国家和地区，拥有1.95亿订阅会员。 2018年海外流媒体业务开始实现盈利，公司整体营收、归母净利实现高增长。公司整体营收从2010年的22亿美元增至2019年的202亿美元，CAGR为28.1%，归母净利从2010年的1.6亿美元增至2019年的18.7亿美元，CAGR为31.4%。2018年海外流媒体业务开始实现盈利，公司整体盈利上新台阶。 图：2010-2019年Netflix营收及增速 图：2010-2019年Netflix归母净利润及增速 图：2012-2019年Netflix分业务Contribution Profit 资料来源：Netflix 2002-2019年报，Netflix 2020年三季报，百度百科，wind，海通证券研究所 注： Contribution Profit = Revenues – Cost Of Revenues - Marketing Expenses 3.7 6.2 9.4 13.8 17.1 20.8 25.8 33.1 (3.9) (2.7) (1.6) (3.3) (5.2) (1.0) 6.6 15.8 5.4 4.4 3.7 3.2 2.8 2.5 2.1 1.7 (10)01020304020122013201420152016201720182019国内流媒体contribution profit（亿美元） 国际流媒体contribution profit（亿美元） 国内DVDcontribution profit（亿美元） 图：2016-2019年Netflix毛利率、营业利润率、净利率 22 32 36 44 55 68 88 117 158 202 48% 13% 21% 26% 23% 30% 32% 35% 28% 0%10%20%30%40%50%60%050100150200250营业总收入（亿美元，左轴） YOY（%，右轴） 1.6 2.3 0.2 1.1 2.7 1.2 1.9 5.6 12.1 18.7 41% -92% 553% 137% -54% 52% 199% 117% 54% -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%02468101214161820归属普通股东净利润（亿美元，左轴） YOY（%，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 2.2 Netflix核心优势：渠道+内容+技术共筑稳健护城河 国内+国外渠道，全球用户拓展先发优势明显。（1）国内方面： 2007年，公司开始向流媒体转型，起初仅供PC端。公司不断拓展PC、LG机顶盒、微软Xbox 360、PS3等多重国内渠道。（2）海外方面：Netflix2010年进入加拿大市场，开启国际化之路；此后进入拉丁美洲、英国、芬兰、德国等；并在2016年1月宣布进入除中国等少数几个国家和地区之外的全球市场。截至20Q3，Netflix已覆盖全球190+个国家和地区。 拥有丰富内容储备+自制独家性内容。（1）巨额投入版权采买，不断丰富内容储备。 2008年，Netflix与CBS、Disney、Sony、 Starz Play达成电视节目传送协议。（2）开启自制，大力投资原创内容。2013年自制剧《纸牌屋》的成功为Netflix贡献大幅订阅会员增量，标志着Netflix进入精品自制时代。此后，公司陆续推出《铁杉树丛》、《女子监狱》等精品自制剧集。 技术助力带来高用户体验和高用户粘性。Netflix注重技术投入，用户体验和用户粘性高。2019年，Netflix研发费用15.5亿美元，研发费用率7.9%。 资料来源： Netflix 2007-2019年报，Netflix 2020年三季报， wind，海通证券研究所 图：2010-2016年Netflix海外布局情况 1.6 2.6 3.3 3.8 4.7 6.5 8.5 9.5 12.2 15.5 8% 8% 9% 9% 10% 10% 9% 8% 8% 8% 0%2%4%6%8%10%12%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02010201120122013201420152016201720182019技术费用（亿美元，左轴） 占总收入比重（%，右轴） 图：2010-2019年Netflix技术费用及占收入比重 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 整体流媒体收入（亿美元） 32.04 24.72 34.63 47.39 61.33 82.88 112.42 154.29 198.53 YoY（%） -22.85% 40.09% 36.85% 29.42% 35.14%