半导体行业系列报告之十八：从瑞萨电子火灾看芯片供需及库存，供给紧张持续，库存修正风险较小，估值或有压力

[Table_Info1] 半导体 电子 [TABLE_TITLE] 从瑞萨电子火灾看芯片供需及库存 供给紧张持续，库存修正风险较小，估值或有压力 证券研究报告 2021 年 04 月 06 日 [Table_Info3] 行业评级(维持) 强于大市 相对市场表现 [Table_Pic1] [Table_Author1] 分析师 先进制造研究团队 张新和 xinhe.zhang@nomuraoi-sec.com SAC 执证编号：S1720519120001 [TABLE_SUMMARY] 半导体系列报告之十八 全球半导体市场表现波动加大，短期增长确定性较高：台湾半导体指数在春节假期前（尤其是 1 月份）曾出现过较大幅度的上涨，主要归功于半导体企业通过 1-2 月的业绩说明会向投资者展现了广阔的盈利增长空间和发展前景。但是在春节之后，费城半导体指数下挫，中国及中国台湾市场出现了担忧情绪，并导致半导体板块出现了较大幅度的调整，主要由于以下几大因素：1）对市场回归正常化的应对；2）对竞争加剧的担忧；3）对库存修正的担忧。目前来看，半导体供给和库存并非我们的主要关注点，半导体行业的不确定性更多来自于疫情扰动的 2022 年需求。在短期来看，受益于供给短缺导致的产品价格提升及产品组合改善，我们预期在 4-5 月份财务报告期将有进一步盈利上调的空间。但如果资金从科技板块向外流出，则必然对半导体板块的估值造成影响。 下游需求是供应紧张的主要原因：从历史上来看，周期性是半导体产业的基本属性之一，其产能投资需要较长的前置时间（一般为 1-2 年），这使得半导体生厂商难以应对突然上升的短期需求，而随之产生的供给短缺就会造成产品价格的提升——这也是目前正在发生的现象。当前的半导体供给紧张局势或无法在 6 个月内得到解决，尤其是我们认为，华为在 2020 年 11 月拆分荣耀之后可能会在今年第二季度进一步拆分 P 系列及 Mate 系列。尽管市场对居家办公需求有担忧，如果以上事件确实发生，那么这将会进一步加剧半导体供应紧张的趋势——上述产品也同样对半导体有需求，也会加剧对产能的争夺；事实上，荣耀拆分之后就已经对供应趋紧起到了推波助澜的作用。我们认为全球成熟12 英寸节点（14nm 及以上）和 8 英寸节点的供应在 2022 年将分别上升 6%及 2%，上调幅度依旧较为有限。 库存周期处于低位，修正风险较小：本次半导体上行周期的驱动因素众多，其中包括新冠疫情及中美摩擦等因素，这两项前所未有的大事件对整个科技产品供应链产生了巨大影响，促使各大厂商开始增强库存准备（与过去 10-20 年内流行的准时化生产相比）。这也导致了过去 10-20 年里具有较强指示性的单独的库存周期的指导意义被削弱，尤其是考虑到 fabless 厂商的库存周期在 2020年四季度已经处于历史低位。此外，半导体分销商的库存价值及库存周期也同时下降至历史低点，在我们看来这也将进一步减少库存修正发生的风险。 部分半导体板块情况解析：由于公司盈利能力上行确定性较高，但估值上升幅度可能出现受限，我们认为盈利上升幅度最大、以及结构性趋势最强的板块可能受益更大。1）驱动芯片：或已成为所有芯片中最为短缺的品类；2）晶圆代工：我们维持半导体行业的效率将受限的观点，并认为其将逐渐分为两个生态体系：I）中国；II）全球其他地区。半导体是长周期产品，如果中芯国际无法保证至少 3-5 年（从芯片设计到芯片供应）的业务稳定性，下游客户（尤其是非中国客户）或难以将其作为主要代工厂，我们较看好非中国大陆的代工厂商，国内或面临更激烈的竞争；3）智能手机半导体：看好手机 CIS 供应链；4）封测：较容易的产能扩张或导致产能过剩，且中美摩擦也会造成一定的影响。 -851830435620/0420/0720/0920/1221/03%半导体沪深300 [Table_Info4] Nomura | 半导体 2021.04.06 [Table_Info4] 请务必阅读报告正文后各项声明 2 正文目录 瑞萨电子：全球领先的半导体生产商 ........................................................................................................................3 业务聚焦车用及物联网芯片，内生外延加速成长 ...............................................................................................3 效率提升提振盈利，技术研发紧跟趋势..............................................................................................................5 公司近期火灾或加剧半导体紧缺形势 .................................................................................................................7 供给紧张持续，去库存风险较小 ................................................................................................................................8 市场波动加大，短期增长确定性高，估值或有压力 ...........................................................................................8 尽管市场对居家办公需求有担忧，华为拆分或加剧产能争夺 ...........................................................................10 中芯获美设备许可，国内代工企业或受负面影响 ............................................................................................. 11 库存周期处于低位，修正风险较小 ................................................................................................................... 11 下游需求是供应紧张的主要原因 ......................................................................................................................13 部