哔哩哔哩：乘视频化浪潮，奔赴新十年征程

港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 哔哩哔哩-SW（09626） 证券研究报告 2021 年 04 月 16 日 投资评级 行业 资讯科技业/软件服务 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 801 港元 目标价格 1213 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 380.61 港股总市值(百万港元) 304,870.47 每股净资产(港元) 21.98 资产负债率(%) 67.39 一年内最高/最低(港元) 888.00/753.00 作者 文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 周奕纯 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519070005 zhouyichun@tfzq.com 张爽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070004 zhangshuang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 乘视频化浪潮，奔赴新十年征程 哔哩哔哩：二次元起家，中国年轻世代聚集的综合视频社区 哔哩哔哩创立于 2009 年 6 月，最早是以 ACG 内容为主的视频弹幕网站，逐步发展为覆盖生活、游戏、娱乐、动漫、科技和知识等多元文化和兴趣内容，以 PUGV 为核心、包括 OGV、直播、短视频等全场景的综合视频社区。截至 2020 年四季度，B 站平台的月活跃用户规模达到 2.02 亿，在中国互联网用户的渗透率达 20.4%，其中 35 岁以下的“Z+世代”用户占比超过 86%，每 2 位年轻人就有 1 位是 B 站用户。 B 站的护城河是什么？1）用户：2 亿高活跃、高留存的优质用户群是 B 站的重要优势，用户快速增长的同时维持较好的活跃度与留存。2）内容：全场景、多元化的优质内容生态是 B 站的核心竞争力，核心的 PUGV 贡献超91%的视频观看量，4Q20 月活跃 UP 主达 190 万，月均视频投稿量 590 万，经过十余年积累超过 1.2 亿存量内容库，品类持续拓宽加深。3）社区：社区文化是 B 站的内核与最大壁垒，用户通过共同的兴趣建立情感纽带，在B 站的社区氛围下实现高粘性和互动，4Q20 日均视频观看量达 12 亿，月均总互动量达 47 亿，我们认为 B 站的社区氛围体现的是十多年运营沉淀的代表年轻一代的共同文化与价值观，难以被复制，是 B 站最深的护城河。 B 站的用户空间几何？随着 B 站出圈，核心用户群从 Z 世代拓展到 Z+世代，我们认为当前的用户规模仍有翻倍空间。1）按年龄：B 站在 Z 世代用户的渗透率约 53%，假设 Z 世代渗透率提升至 80%，同时通过逐步渗透更成熟人群将 Z 世代占比从 80%降至 50%-60%，隐含对其他年龄人群的渗透率从约 5%提升至 24%-36%，则用户规模可达 4.1 亿-5.0 亿。2）按城市等级：B站对一二线城市用户的渗透率约 22%，假设一二线用户渗透率提升至 45%，同时通过持续下沉渗透将一二线用户占比从约 45%降至 40%-45%，隐含对三线及以下用户渗透率从 17%提升至 40%-49%，则用户规模可达 4.2 亿-4.7亿。3）长期空间：B 站目前在中国 9.3 亿视频用户的渗透率为 22%，基于内容视频化趋势及出海潜在空间，用户天花板有望突破 5 亿。 如何看待 B 站的商业化空间？1）游戏：二次元基因奠定细分品类优势，未来增长核心取决于丰富且优质的产品供给，预计 2025 年在中国二次元手游市场的份额为 15%-20%（2020 年为 21.5%），对应手游收入 135 亿元-180亿元，长期空间看自研和品类扩张。2）广告：连接品牌与年轻一代的必选阵地，目前单用户广告收入和单位时长广告收入均明显低于可比平台，未来增长将受益于 MAU 增长、广告效率提升、eCPM 及 ad load 增加（目前5%）等，预计广告收入空间可达 200 亿元-500 亿元。3）直播：付费用户与 ARPPU 仍有较大提升空间，未来增长将继续受平台 MAU 扩张、直播渗透率（1Q19 为 11%）及付费提升驱动，预计 2025 年直播收入有望达到 87亿元-144 亿元，市场份额从 0.7%提升至 2.1%-3.5%。4）大会员：优质内容付费空间广阔，目前大会员规模为 1,450 万，未来增长驱动力主要来自付费率提升（目前 6.7%，长期有望达到 15%-20%），同时 ARPPU 亦有提升空间。5）电商：聚焦 ACG 衍生品，作为 IP 产业链下游长期空间可期。 投资建议：我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 195.4 亿元/282.7 亿元/389.2 亿元，同比增长 63%/45%/38%，Non-GAAP 净亏损为 38.1 亿元/34.7亿元/22.4 亿元，随着用户规模扩张、经营杠杆增加以及毛利率提升，预计公司将于 2024 年实现盈利。B 站当前市值对应 2021 年 PS 约 13x，单用户估值约 198 美元。考虑公司目前处于用户快速增长阶段，同时基于年轻人视频社区商业化空间可期，综合 PS 估值法和单用户估值法，我们给予 B站 2021 年目标市值 590 亿美元、4,578 亿港元，对应目标价 156 美元、1,213港元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：用户增长放缓，用户活跃度和粘性下降，PUGV 内容生态不稳定，社区氛围变化，商业化进度不及预期，短期亏损扩大，行业竞争加剧，版权风险，内容监管风险 -4%1%6%11%16%21%26%2020-042020-082020-12哔哩哔哩-SW恒生指数 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 哔哩哔哩：二次元起家，中国年轻世代聚集的综合视频社区 ............................................. 6 1.1. 发展历程：复盘“小破站”的成长史 ..................................................................................... 6 1.2. 商业模式：以内容吸引用户、社区留住用户，多元变现挖掘用户价值 .................... 8 1.3. 经营业绩：收入高增长，毛利率扩张，销售费用投入影响短期盈利 ....................... 10 1.4. 股权结构及高管团队：腾讯阿里索尼多巨头加持，管理层投票权稳固 .................. 14 2. B 站的护城河是什么？ ............................................................................................................... 16 2.1. 用户：高活跃、高留存的优质用户群是 B 站的重要优势...............................