基础设施行业中国基础设施REITs之垃圾焚烧篇：“燃”废为宝，扬帆远航

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 3 月 9 日 主题研究 “燃”废为宝，扬帆远航——中国基础设施 REITs 之垃圾焚烧篇 观点聚焦 投资建议 1 月 29 日，上交所、深交所发布公募基建 REITs 发行业务相关规则，首批公募基建 REITs 试点落地渐行渐近。根据国家发展改革委办公厅发布的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，REITs 优先支持基础设施补短板项目，固废危废处理等污染治理项目属于 REITs 重点行业，结合行业融资诉求，我们认为未来垃圾焚烧行业 REITs 大有可为。 理由 需求旺盛成就千亿市场。垃圾焚烧处置“无害化、减量化、资源化”的特性使得垃圾焚烧行业迅速发展，2006-2019 年行业已投运产能规模复合增速近 21.8%。同时随原有的生活垃圾填埋场逐步封场，未来焚烧有望进一步替代填埋处置。当前各省市纷纷出台了生活垃圾中长期规划，规划焚烧处置产能有望进一步提升。我们预计 2025 年焚烧产能有望达到 105 万吨/日，相比 2019 年提升 102%。垃圾焚烧属于重资产业务，市场参与者资本开支维持高位，储备项目持续推动进一步加大焚烧企业的资本开支压力，行业融资诉求较强。REITs 的推动有助于盘活行业市场存量资产，拓宽融资渠道。我们测算当前市场存量空间约 2080 亿元，2020-2025 年对应的市场空间依旧有一倍的提升空间，市场空间有望保持充足增长，我们看好垃圾焚烧 REITs 未来有望成为 REITs 发行的优质资产。 垃圾焚烧行业和 REITs 契合度高。我们认为垃圾焚烧项目三大特点符合 REITs 对底层资产的要求：1）盈利能力稳定：垃圾焚烧项目在合同中往往包含调价政策，以对冲外部环境变化导致公司盈利能力下滑的风险，保障公司合理盈利；根据我们测算，垃圾焚烧项目在环保行业中回报率较高，行业主要龙头企业筛选项目的回报率都在 8%以上，甚至达到 12%。2）抗周期性强：垃圾焚烧处置业务本质上是公用事业，属于地方政府刚需，行业需求较为稳定，受经济波动的影响较小。3）现金流稳定：垃圾焚烧项目收入来源主要是垃圾处置费（各地方政府支付）、上网电费（电网支付）和发电补贴（省网及再生能源补贴基金支付），虽然再生能源补贴（“国补”）账期较长，但是我们测算“国补”在焚烧项目收入中占比仅16%，而占收入比重超过 80%的处置费、上网电费等支付速度较快，来源稳定，保障垃圾焚烧项目现金流稳定。 REITs 有助于推动垃圾焚烧项目整体稳定发展。垃圾焚烧行业效率提升空间充足，经过长期的发展研究，焚烧行业正在逐步推广单体规模更大、设备参数更高（蒸汽压力更大等）的炉排炉设备以提升焚烧行业发电热转换效率；数字化技术有望进一步在焚烧行业运用，2019 年瀚蓝环境和阿里云合作试点人工智能系统和焚烧项目的结合，根据研究数据，锅炉稳定性有望提升 23%，或进一步提升项目运营效率。而最新的再生能源发电项目补充意见中，明确了焚烧项目全生命周期上网电量可享受补贴运营时间不超过 82500 小时或者 15 年，我们认为这也强化了焚烧企业对运营能力的要求。REITs 若顺利实施，从基金管理人的角度，对焚烧项目的效率提升以及运营稳定要求更高，未来有助于倒逼焚烧行业技术进一步迭代、经营效率稳定提升、管理水平的持续优化。 风险 公募 REITs 推进不及预期，原始权益人积极性不及预期。 刘俊 分析员 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 jun3.liu@cicc.com.cn 蒋昕昊 分析员 SAC 执证编号：S0080519020002 SFC CE Ref：BOE414 xinhao.jiang@cicc.com.cn 张钰琪 分析员 SAC 执证编号：S0080520040001 yuqi3.zhang@cicc.com.cn 相关研究报告 • 交通运输 | 钢铁通途，重铸雄风——中国基础设施REITs 之铁路篇 (2021.02.22) • 房地产 | 兴产立业，济世经邦——中国基础设施 REITs之产业园区篇 (2021.02.18) • 公用事业 | 厚积薄发，乘势而上——中国基础设施REITs 之污水处理篇 (2021.02.04) • 电信服务 | 面朝数字蓝海，静待基建花开——中国基础设施 REITs 之数据中心篇 (2021.01.27) • 房地产 | 储能积势，流转八方——中国基础设施 REITs之仓储物流篇 (2021.01.19) • 房地产 | 春风化雨，点石成金——中国基础设施 REITs系列研究总领篇 (2020.12.23) 中金公司研究部：2021 年 3 月 9 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 政策利好推动垃圾焚烧行业高景气度.................................................................................................................................. 4 经济高速发展下，垃圾焚烧行业快速发展 ..................................................................................................................... 4 区域发展依旧不平衡，“补短板”增量空间充足 ........................................................................................................... 8 垃圾焚烧 REITs 供需两旺，市场大有可为 ......................................................................................................................... 10 供给端：垃圾焚烧行业扩容空间充足 ........................................................................................................................... 10 供给端：国企规模较大，未来市场集中度有望提升 ................................................................................................... 12 需求端：垃圾焚烧企业融资需求高 .........................................................................................................