科技行业：复盘16~17年CCL涨价周期，新一轮景气或将开启

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 3 月 2 日 科技 复盘 16-17 年 CCL 涨价周期，新一轮景气或将开启 观点聚焦 投资建议 我们观察到进入 20 年下半年以来随着疫情的复苏各类工业原材料迎来了一波涨价热潮，其中作为覆铜板上游三大原材料的铜箔/树脂/玻纤布的价格均有不同程度上涨。原材料涨价及需求旺盛引发下游覆铜板的涨价潮，领头企业建滔/生益多次对下游 PCB 厂商供货提价。需求端我们看到各个下游需求旺盛，汽车/消费电子等领域订单相较于上半年回升明显，行业复苏态势强劲。本篇报告重点回顾2016 年覆铜板及上游原材料涨价潮，对于当前复苏涨价行情有一定指导和借鉴。 理由 复盘 16-17 年，上游原材料涨价叠加下游需求恢复，覆铜板迎来景气涨价行情。覆铜板上游三大原材料占比约 80%，对成本有较大影响。铜箔：2016 年 9 月份起，国内电解铜箔供应开始出现短缺。此外，锂电池铜箔的需求增加，电子电路铜箔供给进一步减少，叠加国际原铜价格上涨的影响，推动电子电路铜箔价格上涨。玻纤布：落后产能退出和冷修周期等因素造成玻璃纤维的供给下降，同时电子玻纤布的需求上升，2017 年 2 季度进入涨价通道。树脂：2017 年 6 月《中华人民共和国水污染防治法》修改通过，对化工企业的环保监察限制导致环氧氯丙烷开工率低下，造成供给减少价格上涨。需求端：2017 年，全球经济有所回暖，GDP 增速为 3.3%，这一增速是自 2011 年以来的阶段性高点，全球经济的回暖带动电子行业景气度的上升，PCB 下游需求旺盛。 疫情后经济复苏，20-21 年 CCL 步入涨价新周期。供给端类似 16-17 年，我们看到进入 20 年下半年 CCL 三大原材料价格均有上涨。其中铜价 20 年二季度开始进入上升通道，加上锂电铜箔需求旺盛，电解铜箔供不应求。环氧树脂及玻纤布是重要的工业原材料，疫情复苏拉动了大部分上游原材料价格的需求。其中昆山国度爆炸对环氧树脂供给短期产生了负面冲击，加剧了供不应求的态势，进入 2H20以来，两者亦步入上升通道。需求端进入 20 年下半年汽车/消费电子等下游均有明显复苏。汽车：疫情后 2H20 呈现快速恢复态势，乘用车下半年销售量单月同比超过 19 年。1 月新能源车销量同比增长 2.7 倍，体现较高景气。消费电子方面我们预计 2021/2022 年智能手机维持高增长。同时我们预计通信 2021 年运营商总体资本开支稳中有升。 高频高速板材驱动国内 CCL 厂商长期成长。我们认为 21 年服务器需求有望回暖，5G 的投资会稳中有升，技术升级加上需求改善有望拉动特殊覆铜板材市场提升。同时 5G 建设后期毫米波小站占比有望进一步提升，有望刺激高频高速材料需求。并且高频高速板材附加值更高，给相关厂商带来更高的利润率水平。 盈利预测与估值 当前 CCL 行业步入新一轮景气涨价周期，除了原材料涨价因素外，我们看到伴随着疫情后的经济复苏下游需求也十分强劲，厂商层面各覆铜板及 PCB 厂商四季度订单饱满，交货周期拉长，部分 PCB 厂商 2021 年开出新高端产品产能，预计下游景气有望持续。同时我们观察到部分覆铜板厂商 2020 年三四季度毛利率下行，主要因为上游原材料涨价和自身产品提价有时间差，造成了收入成本的错配，预计 21 年随着 CCL 产品调价的完成，利润率有望恢复之前水平。投资建议上我们我们推荐覆铜板相关标的生益科技，建议关注建滔积层板（未覆盖）。 风险 经济复苏不及预期；5G 建设不及预期。 彭虎 分析员 SAC 执证编号：S0080521020001 hu.peng@cicc.com.cn 陈旭东 分析员 SAC 执证编号：S0080519120006 SFC CE Ref：BPH392 xudong.chen@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2021E 2022E 鹏鼎控股-A 跑赢行业 60.00 22.6 19.4 生益科技-A 跑赢行业 35.00 29.0 24.2 中金一级行业 科技 68841001161321482020-032020-062020-082020-112021-03相对值 (%) 沪深300 中金科技 中金公司研究部：2021 年 3 月 2 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 2016-2017 年覆铜板涨价周期回顾 CCL 是整个电子工业的材料基础，与全球经济周期息息相关 PCB（Printed Circuit Board，印制电路板）是重要的电子部件，是电子元器件电气相互连接的载体。CCL（Copper Clad Laminate，覆铜板）是制作 PCB 的基本材料，是由专用木浆纸或电子级玻纤布等作增强材料，浸以树脂，单面或双面覆以铜箔，经热压而成的一种产品，是电子工业的基础材料。CCL 作为印制电路板制造中的基板材料，对 PCB 主要起互连导通、绝缘和支撑的作用，对电路中信号的传输速度、能量损失和特性阻抗等有很大的影响。 ► PCB 产业链：上游：主要包括电解铜箔、合成树脂、电子玻纤布、木浆、油墨、铜球等原材料的生产及供应商，其中电解铜箔、环氧树脂、电子玻纤布是三大主要原材料；中游：利用电解铜箔、合成树脂、电子玻纤布等原材料加工制成 CCL，并利用电解铜箔、CCL、铜球、油墨等制成 PCB；下游：PCB 下游应用领域广泛，覆盖通信、计算机、汽车、消费电子、工业、航空、医疗器械等社会经济各个领域。根据 Prismark 数据显示，通讯电子、计算机、消费类电子以及汽车电子为 PCB 主要应用领域，占比分别为33.0%、28.6%、14.8%和 11.2%。 图表 1：PCB 产业链 图表 2：全球 PCB 下游应用领域占比（2019 年） 资料来源：生益电子招股说明书，中金公司研究部 资料来源：Prismark，中金公司研究部 2016-2017 年 CCL 三大原材料相继步入涨价周期 电解铜箔：锂电铜箔需求紧缺，叠加国际原铜价格上涨的影响，推动电解铜箔单价上涨 按应用领域划分，电解铜箔可分为电子电路铜箔和锂电池铜箔。其中电子电路铜箔用于 PCB的制作，锂电池铜箔用于锂电池的制作。2014-2016 年由于铜箔产量的供过于求以及国际铜价的下行趋势，大量铜箔厂减产甚至关闭，铜箔的供应随之减少，2016 年开始随着全球经济回暖，国内电解铜箔供应开始出现短缺。 此外，由于我国新能源汽车政策的实施及新能源汽车生产量扩大，锂电池铜箔的需求增加，由于锂电池铜箔更好的盈利性，许多电子电路铜箔厂商选择将产能向锂电池铜箔转移，电子电路铜箔供给进一步减少，叠加国际原铜价格开始上涨的影响，推动电子电路铜箔价格上涨。 33%29%11%15%4%4%4%通讯电子计算机汽车电子消费电子工业电子军事航空医疗器械qRtQsMyRqRqQqPtQrOsOpOaQaO8OmOoOtRnMjMoOmPkPqQpN7NpNtRwMqRrMwMrRsR中金公司研究部：2021 年 3 月 2 日 请仔细阅读在本