2021年春季策略：中国制造业全球化的“国运”

1证券研究报告作者：策略报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明【天风策略 丨2021年春季策略】2021年03月08日分析师 徐彪SAC执业证书编号：S1110516080001分析师 刘晨明 SAC执业证书编号：S1110516090006分析师 许向真 SAC执业证书编号：S1110518070006分析师 李如娟 SAC执业证书编号：S1110518030001中国制造业全球化的“国运”年度策略摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明➢ 年初以来行情大致以国内春节假期为分水岭：节前交易“宽松、复苏”→节后交易“通胀、收缩”；国内权益市场出现了从大票到小票，从高估资产到低位低估资产，从赛道板块到疫情受益板块的风格切换。海外央行短期转向可能性低，但长期滞胀风险具备：海外通胀预期领先于实际走势，持续宽松对期限溢价形成压制，美债上行斜率有望放缓；但中长期滞胀风险正在酝酿，贫富差距进一步拉大、全球贸易摩擦不可逆等因素可能加剧滞胀风险。➢ 国内经济将进入新一轮库存周期：以工业企业营收和库存划分，当前国内正处在被动去库→主动补库过渡阶段；但由于信用周期见顶，国内自身驱动力可能减弱。➢ 但海外补库以及长周期共振，有望放大本轮周期弹性：6月份以来，海外生产活动逐步恢复，但消费需求复苏进度快于生产供给，零售商补库领先于；向前看，随着海外生产恢复，制造商补库需求正在回升；同时，海外中周期（资本开支周期）、长周期（地产周期）也都处在相对底部。➢ 历次库存周期大类资产及行业表现：00年以来国内六轮库存周期平均39个月，六次周期的主动补库上半场，权益资产都取得正收益，商品有四次上涨。行业方面，除第五轮（2013-2016）以外，其他五次上中游周期板块都有一定超额收益；消费板块中家电、商贸、纺织、汽车在主动补库阶段表现不错。➢ 中期来看，全球流动性拐点的预期会逐步临近，500亿甚至1000亿市值以上的大市值公司的波动性大概率会放大，以持有的方式来应对这类公司，其预期超额收益的空间会不断降低，因此开辟超额收益新战场的迫切性越来越强。➢ 由于一来很难形成资金合力，二来信用周期持续回落不利于广大中小公司估值的提升，开辟新战场需要审慎考虑能否下沉到100亿市值以下的公司；换句话说，整体风格切换到大量的小市值公司占优的可能性很小。➢ 100-500亿市值的公司可能是开辟超额收益的最佳战场，这其中优先考虑具备行业β属性的优质赛道中的中小公司，继续维持两个方面的推荐：①顺全球生产周期的原材料和零部件（有色、化工、机械、汽车零部件等）；②生产线设备、军工上游、新能源。风险提示：长期利率上行斜率超预期，疫苗接种不及预期影响海外生产，贸易摩擦反复加剧滞胀预期。nQqMtRvNuMaQ9RbRoMoOpNmNeRqQmPkPqQuN8OqRoQuOnPwOxNrNmQ后疫情时期周期共振与全球化机遇13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明以美债为锚，年初以来大类资产表现数据来源：Wind，天风证券研究所427.5%25.5%15.1%14.2%11.9%11.4%10.4%9.1%8.5%8.4%7.3%5.6%5.6%4.7%4.7%4.4%3.9%3.9%3.5%3.3%1.5%1.4%1.1%1.1%1.0%0.8%0.4%0.2%0.0%-1.4%-2.2%-2.4%-2.8%-3.3%-6.7%-8%-3%2%7%12%17%22%27%32%37%比特币NYMEX天然气布油创业板指恒生指数MSCI新兴市场沪深300日经225韩国KOSPILME铜纳斯达克CRB商品指数MSCI全球市场CBOT大豆MSCI发达国家标普500意大利指数英国富时100法国CAC40COMEX白银道琼斯英镑兑美元德国DAX巴西IBOVESPA美元指数离岸人民币兑美元澳元兑美元螺纹指数中国国债指数亚洲国债指数欧元兑美元美国国债指数日元兑美元全球债券指数欧洲国债指数COMEX黄金年初至春节前大类资产涨跌幅80%10.2%8.4%2.9%1.8%1.2%1.1%0.6%0.3%0.2%0.1%0.1%-0.5%-0.6%-0.6%-0.8%-0.9%-1.1%-1.1%-1.1%-1.1%-1.1%-1.4%-2.6%-2.8%-2.9%-2.9%-3.5%-3.7%-4.5%-4.6%-4.6%-5.9%-6.9%-7.6%-9.1%-16.5%-18.00%-13.00%-8.00%-3.00%2.00%7.00%12.00%螺纹指数LME铜CRB商品指数CBOT大豆德国DAX法国CAC40英镑兑美元澳元兑美元欧元兑美元美元指数中国国债指数英国富时100欧洲国债指数离岸人民币兑美元意大利指数全球债券指数亚洲国债指数NYMEX天然气日元兑美元道琼斯美国国债指数布油MSCI发达国家标普500韩国KOSPIMSCI全球市场比特币COMEX黄金日经225COMEX白银MSCI新兴市场恒生指数纳斯达克巴西IBOVESPA沪深300创业板指春节后大类资产涨跌幅年初以来行情大致以国内春节假期为分水岭：节前交易“宽松、复苏”→节后交易“通胀、收缩”权益债券商品汇率其他全球：疫情前景及疫苗配给失衡数据来源：Wind，BBC，天风证券研究所53.1 94 76 61 31 23 21 18 18 18 10 10 10 9 9 9 9 9 9 9 8 8 8 8 8 8 8 8 7 7 7 7 7 7 6 6 6 6 5 4 4 4 3 3 3 3 3 2 2 2 2 1 1 1 0 0 0102030405060708090100全球以色列塞舌尔阿联酋英国美国塞尔维亚马耳他智利巴林丹麦土耳其匈牙利冰岛波兰立陶宛塞浦路斯瑞士挪威希腊葡萄牙爱沙尼亚斯洛文尼亚爱尔兰芬兰斯洛伐克罗马尼亚西班牙德国奥地利瑞典意大利比利时法国新加坡捷克卢森堡荷兰加拿大科威特克罗地亚巴西拉脱维亚保加利亚中国俄罗斯巴拿马阿根廷沙特阿拉伯哥斯达黎加墨西哥阿曼印度印度尼西亚厄瓜多尔几内亚（例）国际医学杂志《柳叶刀》文章称，目前富裕国家抢购了约7成的新冠疫苗，而超过85%的全球人口生活在非发达国家。（注：标红为G20国家）➢ 疫情的三个节点：新增病例拐点→疫情基本控制→全球群体免疫随着疫苗逐步接种，1月全球单日新增病例见顶回落；根据钟南山院士的预测，全球实现群体免疫需要2-3年时间，但1年左右能够基本得到控制。➢ 疫情仍有不确定性，但影响在减弱一方面，全球疫苗配给严重失衡，发达国家接种进度领先于发展中国家；另一方面，警惕病毒变异的风险，2月以来多个欧洲国家延长封锁时间。05000010000015000020000025000030000002000004000006000008000001000000全球新冠单日新增（五日平均）美国新冠单日新增（五日平均，右）海外：通胀斜率与宽松退出数据来源：Wind，天风证券研究所6海外央行表态偏鸽，主要经济体仍在扩表➢ 美国失业率较前期大幅回落但仍在历史相对高位（1月失业率6.3%），离政策合意目标尚有距离。➢ 美债利率由通胀利率和实际利率共同推升。但一方面，目前海外核心通胀并没有太大起色，通胀预期领先于实际走势；另一方面，实际利率上升主要源于经济复