宏观专题：如何理解国际收支变化和外汇占款的关系及影响

宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2021 年 02 月 23 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 赵宏鹤 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520060003 zhaohonghe@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：美股泡沫的持续性和脆弱性》 2021-02-22 2 《宏观报告：美元短期可能出现反弹》 2021-02-16 3 《宏观报告：美国经济是否会有需求 新周期？》 2021-02-11 如何理解国际收支变化和外汇占款的关系及影响 2020 年海关货物贸易进出口顺差 5350 亿美元，是历史第二高值，而央行外汇占款却较 2019 年减少 1009 亿元人民币。2013 年之前，经常账户顺差曾是外汇占款提升的主要来源，而外汇占款曾是基础货币投放的主要渠道，因此市场关心后续外汇占款变动是否会对流动性和信用扩张有实质性影响。 综合考虑各方面影响，我们认为外汇占款波动不会对货币政策取向造成实质性影响。 第一，短期经常账户顺差扩大不必然带来外汇占款增长，长期国际收支中的误差与遗漏会抵消部分经常账户顺差。 第二，经常账户顺差难以持续快速增长、金融账户顺差规模较小，预计未来外汇占款呈现双向波动或温和增长态势，再现 2000-2013 年单边快速增长的概率较低。 第三，2014 年之后，央行公开市场操作逐渐占据主导地位，外汇占款高位回落后难以取代公开市场操作的地位。外汇占款变动对于流动性和货币政策是次要逻辑，主要逻辑仍然是央行所锚定的货币政策目标，其既定取向不会轻易被跨境资本流动影响。 风险提示：国内经济表现持续强于海外主要经济体引发资本大规模流入；海外主要经济体货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 一、经常账户差额与外汇占款走势背离的三个中短期原因 ...................................................... 3 二、长期的国际收支误差与遗漏抵消了部分经常账户顺差的贡献 .......................................... 7 三、从金融账户的视角进行理解和交叉验证 ............................................................................... 7 四、外汇占款可能是双向波动/温和增长而非单边走势，对货币政策取向影响有限 ........... 8 图表目录 图 1：过去二十年我国经常账户差额与外汇占款的关系经历了三个阶段（亿元） ................ 3 图 2：从贸易顺差到外汇占款的传导过程 .............................................................................................. 4 图 3：货物出口金额常年较涉外收入偏高（亿美元） ....................................................................... 4 图 4：进出口贸易顺差扩大没有转化为涉外收付款顺差的提升（亿美元） ............................. 5 图 5：结汇意愿滞后于人民币汇率变化 ................................................................................................... 5 图 6：银行使用自有资金结汇表现为国外资产增加、库存现金减少（亿元） ......................... 6 图 7：2019 年以来央行外汇占款变化与银行结售汇顺差的相关性明显减弱（亿元） ......... 6 图 8：净误差与遗漏:当季值:MA4（亿美元） ....................................................................................... 7 图 9：外资投资国内证券和我国投资海外证券规模呈双边扩大态势（亿美元） .................... 8 图 10：2014 年后公开市场操作逐渐取代外汇占款占据主导地位................................................. 8 pOpMpRzQqRnNrOsRpQsOmNaQbP9PmOnNoMnMiNnNtRjMsQmP6MsQtQNZtOpNuOtQmQ 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 过去二十年，我国经常账户差额与外汇占款的关系经历了三个阶段：2000-2008 年，出口繁荣带动国内经济高速增长，外汇占款变动与经常账户顺差的走势相同，增长规模稍高于经常账户顺差；2009-2013 年，金融危机后全球央行释放流动性，外汇占款增长明显高于经常账户顺差，此间对于“热钱流入”的讨论较多；2014-2019 年，美联储退出 QE、国内潜在增速趋于下行，经常账户保持顺差但外汇占款大幅下降，“资本外逃”成为热点话题。 图 1：过去二十年我国经常账户差额与外汇占款的关系经历了三个阶段（亿元） 资料来源：WIND，天风证券研究所 2020 年，中国贸易顺差大幅上升，但是外汇占款却小幅下降。2020 年海关货物贸易进出口顺差 5350 亿美元，是历史第二高值，而央行外汇占款却较 2019 年减少 1009 亿元人民币。2013 年之前，经常账户顺差曾是外汇占款提升的主要来源，而外汇占款曾是基础货币投放的主要渠道，因此市场关心后续外汇占款变动是否会对流动性和信用扩张有实质性影响。 综合考虑各方面影响，我们认为外汇占款波动不会对货币政策取向造成实质性影响。 第一，短期经常账户顺差扩大不必然带来外汇占款增长，长期国际收支中的误差与遗漏会抵消部分经常账户顺差。 第二，经常账户顺差难以持续快速增长、金融账户顺差规模较小，预计未来外汇占款呈现双向波动或温和增长态势，再现 2000-2013 年单边快速增长的概率较低。 第三，2014 年之后，央行公开市场操作逐渐占据主导地位，外汇占款高位回落后难以取代公开市场操作的地位。外汇占款变动对于流动性和货币政策是次要逻辑，主要逻辑仍然是央行所锚定的货币政策目标，其既定取向不会轻易被跨境资本流动影响。 一、经常账户差额与外汇占款走势背离的三个中短期原因 经常账户是记录国际贸易最重要的账户之一，包括货物、服务、初次收入和二次收入，其中货物和服务贸易占据经常账户收支的 90%左右。理论上，由于外币不能在国内流通，国际收支经常账户顺差形成的外汇净流入将在银行转化为人民币，当央行收购外汇时就形成外汇占款。 但实际上，经常账户差额