新能源汽车行业主题研究：新能源车中游2020回顾，多维共振，龙头崛起

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 2 月 8 日 主题研究 新能源车中游 2020 回顾：多维共振，龙头崛起 观点聚焦 投资建议 2020 年是全球新能源车波澜壮阔的一年，碳中和政策、优质车型供给、材料与结构共同催化平价等因素共振之下，全球需求长期空间及趋势确定；疫情影响之下全年节奏前低后高、短期排产旺盛增长向好；龙头竞争力逐步强化，产业链进入确定性高成长阶段。 理由 政策+供给+平价共振，全球动力电池需求崛起。2020 年全球新能源车销量 312万辆，同比增长 43%（中国/欧洲/美国分别同比增长 13/135/1%），锂电测算总装机量达 137GWh（中国/海外分别 64/73GWh），同比增长 17%（中国/海外分别3/33%）。其中中国市场受益于 2C 需求崛起，具备产品吸引力的造车新势力（蔚来、小鹏、特斯拉等）及高性价比（如宏光 MINI EV）车型销量亮眼。我们认为全球新能源车市场已经进入政策+供给+平价共振乃至正反馈阶段，远期碳中和形成全球一致预期之下，未来 5 年全球动力电池市场空间 CAGR 将达约 50%。 全球双寡头格局基本形成，二三线格局逐步清晰。2020 年宁德时代/LG 化学/松下 / 比 亚 迪 / 三 星 SDI 全 球 装 机 分 别 达 34/31/25/10/8GWh ， 分 别 占 比25%/23%/18%/7%/6%，全球 CR2 达 58%、CR5 达 79%。我们认为电池环节技术密集、资本密集，壁垒愈发深化，龙头强者恒强；而二三线企业正在迎来布局与卡位关键时期，格局有望逐步明晰。 锂电价格稳步下行，技术路径“上顶下沉”。2020 年期间三元/铁锂 PACK 市场均价分别下降 17%/12%，其中 4Q20 分别下降 4%/5%，降本降价趋势持续。我们认为未来 LFP+CTP/刀片电池技术有望加速铁锂在 450km 以下车型应用份额，而高镍、超高镍的技术高端化趋势不变，二者各司其职。 四大材料价格底部反转，格局相对稳定。1）价格：2020 全年，三元正极/铁锂正极、负极、电解液、湿法/干法隔膜价格分别变化+2.9%/-13.4%、-15.2%、+0.8%、-4.0%，至 12.5/3.6 万元/吨、3.9 万元/吨、3.7 万元/吨、1.3/0.9 亿/平。2）盈利：我们测算四大材料 1-4Q 分别带来电池成本环比变化-2.6%/-2.8%/+1.4%/+0.5%，电池价格环比变化-12.9%/-2.7%/-4.3%/-3.9%，原材料价格触底反弹之下，动力电池降本进入结构降本第二阶段。3）产量：2020 全年，三元正极/铁锂正极、负极、电解液、湿法/干法隔膜分别实现产量 18.84/14.33 万吨、37.5 万吨、24.4 万吨、24.0/4.60 亿平。4）格局：2020 年三元正极/铁锂、负极、湿法隔膜、电解液四大环节 CR5 分别为 52%/75%、77%、82%、78%，分别同比变化-4ppt/0ppt、+1ppt、+8ppt、+4ppt 目前负极、隔膜、电解液环节格局相对稳定、集中度相对较高，而正极环节格局相对分散，仍有进一步集中度提升的空间。 盈利预测与估值 我们长期看好各环节龙头的份额稳固与强者恒强，推荐：宁德时代、恩捷股份、天赐材料、当升科技；另外看好需求快速崛起之下供需格局偏紧的环节，推荐：德方纳米。 风险 新能源汽车产销不及预期，锂电成本下降不及预期，竞争加剧导致龙头份额下滑。 曾韬 分析员 SAC 执证编号：S0080518040001 tao.zeng@cicc.com.cn 张月 分析员 SAC 执证编号：S0080519090002 Yue3.Zhang@cicc.com.cn 刘俊 分析员 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 jun3.liu@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2021E 2022E 宁德时代-A 跑赢行业 550.00 108.3 70.6 恩捷股份-A 跑赢行业 180.00 69.0 43.6 天赐材料-A 跑赢行业 121.00 52.6 38.2 当升科技-A 跑赢行业 72.00 41.6 35.3 德方纳米-A 跑赢行业 168.42 68.2 42.3 中金一级行业 工业、基础材料 相关研究报告 • 宏发股份-A | 业绩符合预期，需求持续复苏 (2021.02.03) • 亿华通-A | 高成长赛道发令枪响，燃料电池总成龙头迎成长拐点 (2021.02.02) • 恩捷股份-A | 携手旭化成布局干法隔膜，全面切入高成长锂电隔膜应用 (2021.02.01) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 741001261521782042020-022020-052020-082020-112021-02相对值 (%) 沪深300 中金化工 中金电力电气设备 中金公司研究部：2021 年 2 月 8 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 中下游：全球需求崛起，双寡头格局形成 .......................................................................................................................... 4 全球需求复苏，节奏前低后高 ......................................................................................................................................... 4 全球双寡头格局基本形成，二三线格局逐步清晰 ......................................................................................................... 5 国内市场复苏，2C 需求崛起 ............................................................................................................................................ 6 技术路径“上顶下沉”，高镍/LFP 各司其职 ................................................................................................................... 8 四大材料：价格底部反转，格局整体稳定 .............................................................................