医药生物行业：医药流通行业2018下半年有望边际改善，拐点期精选业绩兑现标的

证券研究报告 医药流通行业专题报告 医药流通行业 2018 下半年有望边际改善，拐点期精选业绩兑现标的 2018.05.15 唐爱金(分析师) 冯俊曦（研究助理） 电话： 020-88836115 020-88836115 邮箱： tangaij@gzgzhs.com.cn Fengjunxi@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310516100001  医药流通行业短期受多重因素影响增速放缓，长期龙头企业集中度提升 医药流通行业受 1）两票制影响原有调拨业务配送，短期造成配送业务量下降；2）执行药品新标伴随药品降价；3）医院二次议价进一步影响药价；4）药占比考核压缩药品规模且推动处方药外流，影响企业在医院的配送量；5）药品零加成导致医院盈利下降，导致流通企业应收账款周期拉长，垫资压力加大；6）利率上行加大企业融资成本，财务费用上升。六大因素影响行业增速，上市公司营收同比下降1.25 个百分点。长期看各因素倒逼行业加速整合，龙头有望受益集中度提升。  借鉴行业历史论估值：当前行业估值 19 倍为近五年低点，接近 2004 年行业恶性竞争时期（PE 仅 18 倍）的估值水平，具估值提升空间 2002-2005 年我国医药流通行业曾经历一轮恶性竞争，行业景气度暗淡。典型代表公司国药股份的毛利率从 2002 年的 10.58%下降到 2005 年的 8.19%，净利率同比增速低至 6.06%，PE 从 2002 年末的 81 倍一路下降至 2006 年初的 18 倍。2005-2007年随着行业整合和经营效率提升，医药流通行业景气度逐步复苏，从而国药股份PE 从 2006 年初最低点逐步提升。分析过去 5 年医药流通板块的历史估值，当前估值仅约 19 倍，接近 2004 年极度萧条时期的历史估值，为近五年的低点，我们认为医药流通行业拐点将至，景气度正逐步回升，当前行业估值具备提升空间（近五年PE 均值 27 倍）。  多维度分析论行业：利空因素集中 2017 年下半年冲击行业，医药流通行业景气度正逐步复苏，2018 年下半年有望迎改善性拐点 我们详尽梳理并跟踪两票制、药品招标、零加成、药占比、利率上升等多维影响因素：其中，2017 年底，59%省市已执行药品新标；2017 年下半年 48%和 55%省市分别集中推行两票制和取消零加成；市场利率于 2017 年下半年达到全年高点（当前逐步下降）；2017 年底 200 个试点城市公立医院药占比控制到 30%。我们认为：各大负面因素影响主要在 2017 年下半年集中冲击医药流通行业，行业于 2017 年下半年形成业绩相对低点，于 2018 年下半年有望迎来行业改善性拐点。  差异化分析论公司：医药流通公司个体差异大，公司业绩拐点需区别对待 各医药流通公司由于业务布局地域不同，导致其被招标降价、两票制、零加成等集中冲击的时点存在个体差异，且各公司融资结构的不同导致利率上行对其影响差异较大（贷款利率上升幅度小于发债利率和贴现利率）。本文对每家公司各大利空因素的影响程度分别进行详尽梳理，我们分析认为：国药控股（1099.HK）、上海医药（601607）等全国性龙头主要于 2017 年下半年受到利空因素冲击最大，形成业绩同期相对低点，2018 年下半年有望逐步改善；区域性龙头业绩拐点差异较大。建议结合企业质地、现金流质量、业绩改善三大维度重点关注以下标的。中国医药（600056）：“工业+商业+贸易”三大板块联动发展形成协同效应，2018 年 Q1 业绩同比增长 29.22%，2018 年 PE 约 15 倍；九州通（600998），全国性布局民营流通企业，批发业务和消费品业务均值得期待，2018 年 Q1 业绩同比增长 19.20%，2018年 PE 约 26 倍。区域性龙头改善拐点差异较大，建议关注利空因素规避属性较强的柳州医药（603368）（广西地区药品招标降价不明显；公司以银行基准利率融资，受市场利率上行影响较小，2018 年 Q1 业绩同比增长 35.27%，2018 年 PE 约 19 倍）。  风险提示：药品降价幅度高于预期；市场利率波动风险；整合低于预期；医院应收账款周转过长； 强烈推荐 医药生物行业 行业指数走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 沪深 300 0.43 -9.36 -3.03 医药生物 4.65 15.50 9.06 行业估值走势 行业估值 当期估值 43.03 平均估值 38.12 历史最高 74.37 历史最低 18.80 相关报告 广证恒生-医药流通专题报告-从美国三 巨头发展路径解析流通整合致胜三策略 -2017.02.07 广证恒生-柳州医药(603368)-深度报告 1 -内生增长强劲的区域性医药流通龙头 -2017.4.25 广证恒生-柳州医药(603368)-深度报告 2 -“药品+器械+工业”集中释放业绩，驱 动公司高成长-2017.6.9 -10%0%10%20%30%40%2017/5/52017/6/52017/7/52017/8/52017/9/52017/10/52017/11/52017/12/52018/1/52018/2/52018/3/52018/4/52018/5/5沪深300医药生物（申万）01020304050607080医药生物估值 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 24 页 医药流通专题报告 目录 目录 ................................................................................................................................................................... 2 图表目录 ........................................................................................................................................................... 3 1. 医药流通行业短期受多重因素冲击增速放缓，长期龙头企业受益集中度提升，估值处于相对低位........ 4 1.1 短期：受六大重因素影响，医药流通行业整体增速放缓 ...................................................................... 4 1.2 长期：两票制等因素倒逼行业加速整合，龙头受益集中度提升 .......................................................... 7 1.2.1 内部经营层面，迫于资金压力，倒逼中小流通企业被龙头整合 .................