利率债供给专题：2021年利率债供给压力如何？

固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2021 年利率债供给压力如何？ 证券研究报告 2020 年 12 月 22 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519080002 chenbaolin@tfzq.com 许锐翔 联系人 xuruixiang@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：行业利差整体上行-产业债行业利差动态跟踪（2020-12-20）》 2020-12-21 2 《固定收益：中央经济工作会议对目前转债市场有何启示？-可转债市场周报（2020.12.20）》 2020-12-20 3 《固定收益：信用事件有何区域性影 响？-信用周报》 2020-12-20 利率债供给专题（2020-12-22） 策略展望： （1）近期国债发行有两点值得关注： 一是国债净融资超过年度中央赤字目标。数据“异常”主要来自贴现国债，通常用于年内调剂，每年规模稳定在 6000-6500 亿的水平，而 2020 年则明显增至 14407 亿元。2019 年年底中央债务往年限额还剩 7,170.31 亿元，因而理论上确实有突破的空间。不过考虑到中央经济工作会议强调财政可持续性、不提“有为”，我们判断这种突破可能是暂时的。 二是上周财政部临时增发 2 年期国债。这一方面多发规模相对有限，另一方面这可能与今年的储蓄国债少发有关。 （2）关于近期新一批地方再融资债券额度预下达，我们判断：一、这个额度预计仍是今年的，并不是提前下达的额度。二、考虑新下达额度后 2020 年全年再融资债发行规模可能超财政部要求上限。三、关注今年全年再融资债发行规模是否会超过今年地方债到期规模。 （3）我们预计 2021 年全年利率债发行规模 18.4 万亿，净融资 9 万亿；其中一季度发行规模 4.3 万亿，净融资 1.65 万亿。 对比来看，2021 年利率债发行规模预测值基本与今年持平，不过净融资规模较今年下降；2021 年一季度发行规模较今年同期有所提升（主要是到期规模较大所致），净融资规模较今年同期有所回落。因而，明年全年以及一季度利率债供给压力整体而言均较今年有所缓解。 值得注意的是，目前提前下达额度尚未公布，进度和节奏上明显慢于去年，叠加明年稳增长诉求的减弱以及财政部对于均衡发行节奏的要求，这可能意味着明年一季度/一月提前批地方债发行的规模较今年更低，整体发行节奏后移，明年年初地方债供给压力较今年有所缓解，对债市带来的冲击也会小一些。 （4）考虑到政策对于地方债发行期限的要求，明年超长债供给结构也会有所改善，10 年及以上超长期限利率债供给压力较今年会有所缓解。 风险提示：政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何看待计划外发行？ ................................................................................................................ 4 1.1. 赤字约束与国债增发 ..................................................................................................................... 4 1.2. 关于地方债再融资额度 ................................................................................................................. 5 2. 国债会发多少？ ............................................................................................................................ 6 2.1. 2021 年国债约为 6.3 万亿，净融资 2.2 万亿 ........................................................................ 6 2.2. 一季度国债发行规模约 1.2 万亿元，净融资约-1000 亿元 ............................................. 7 3. 地方债供给压力如何？ ................................................................................................................ 7 3.1. 预计全年发行规模上限 7.3 万亿、净融资 4.93 万亿 ......................................................... 7 3.2. 一季度发行规模上限 1.85 万亿、净融资 1.5 万亿 ............................................................. 8 4. 政策性金融债发行有何变化？ ................................................................................................... 9 5. 超长债供给压力下降 .................................................................................................................. 11 6. 总结 ............................................................................................................................................... 12 图表目录 图 1：赤字与净融资 ........................................................................................................................................ 4 图 2：贴现国债发行明显增加 ................................................................................................