地方债点评：如何看待再融资债券偿还存量债务？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看待再融资债券偿还存量债务？ 证券研究报告 2020 年 12 月 25 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 谭逸鸣 联系人 tanyiming@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：春秋淹城，齐梁故地——百城中国之常州城投怎么看？-百城中国专题》 2020-12-23 2 《固定收益：金诚转债：拓展海外市场，着手布局矿山开发-申购建议：积极参与》 2020-12-22 3 《固定收益：2021 年利率债供给压力如 何 ？ - 利 率 债 供 给 专 题 （2020-12-22）》 2020-12-22 地方债点评 近日，在新下达的一批地方政府再融资债券中，其募集资金用途除了用于偿还到期地方政府债券本金之外，还有一部分用于偿还政府存量债务。结合此前 21 世纪经济报道提到的地方债试点建制县置换隐性债务来看，地方债置换隐性债务的形式在突破，范围在扩大，值得关注。 经历债务置换之后，目前理论上还剩多少未置换规模？ 根据财政部公布的 2020 年 11 月的最新数据，截至 2020 年 10 月末，非政府债券形式的存量债务为 1915 亿，根据此前 2019 年政府工作报告提到“继续发行一定数量的地方政府置换债券”，因此理论可发行的置换债规模为 1915 亿。 另一方面，根据《关于对地方政府债券实行限额管理的实施意见》（财预[2015]225 号）文件：或有债务转化为存量政府债务之后理论上可以通过发行置换债券化解。但是 8.6 万亿的或有债务中逻辑上应该是较小的一个比例调整为政府债务，而且也存在依靠地方债以外方式偿还的可能。所以15.4 万亿的存量政府债务置换工作基本已经结束。 隐性债务纳入置换范围有多大？ 通过对 2018 年以来发行的 608 只再融资债梳理，我们合理推测地方债试点建制县置换隐性债务的范围或在扩大：2020 年以来，各地均在积极上报申请纳入建制县试点置换，顶层政策设定与地方债发行细微操作层面的对应呼之欲出，整体防范化解地方政府隐性债务风险的态度在进一步压实。 未来再融资债券发行以置换隐性债务的空间规模会有多少？ 目前我们并没有任何可以借助的公开政策文件，只能对当前新情况进行跟踪，从整体顶层设计的角度，总规模可能并不会太多，毕竟地方政府隐性债务与 15.4 万亿的地方政府债务不同，当年开启的置换是人大授权之下的。 对于城投和信用债市场有何影响？ 因小见大，行胜于言，尽管再融资债券发行以置换隐性债务的空间或有限，但从地方政府隐性债务的系统性风险的影响冲击以及底线防范出发考虑，城投公募债风险依然可控：通过地方债进行置换确是最为稳妥的一种方式。当然，问题在于这里面有道德风险和逆向选择的问题，一旦口子打开，可能会激发出更为严峻的问题，所以这可能也是我们至今没有看到任何政策层面权威解读的原因。 但不管如何，这一行动再加上中央经济工作会议明确：抓实地方政府隐性债务风险防范工作。我们认为城投整体风险相对可控，而考虑到城投在整个信用市场结构当中占比很高，对应整体信用风险便也相对可控，当然不排除近期信用事件的持续发酵将影响整个市场情绪并加重信用分层。 城投公募债打破刚兑自然是趋势，只是这个进程会很复杂，我们尚且暂不讨论什么时间、什么地方会出现第一单城投公募债违约，仅从底线思维结合当前宏观环境考虑：城投债依然是可以适度下沉或者说维持已有下沉力度的对象。 风险提示：宏观经济、地方政府债务压力、城投相关政策变动 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 政府存量债务还有多少未置换？ ............................................................................................... 3 2. 隐性债务是否可能纳入置换范围？ ........................................................................................... 4 3. 后续会有多少可能置换隐性债务的再融资债券发行？ ....................................................... 10 4. 对于城投和信用债市场有何影响？ ......................................................................................... 11 5. 小结 ............................................................................................................................................... 12 图表目录 图 1：审计署审计认定地方政府性债务构成 .......................................................................................... 3 图 2：各省份、直辖市 2015-2020 年置换债额度使用情况 ............................................................. 4 图 3：历年置换债发行情况 .......................................................................................................................... 4 图 4：2019 年均用于置换、囊括置换和再融资两种用途的地方债分省发行情况 ................... 4 图 5：2019 年建制县试点置换隐性债务情况 ........................................................................................ 4 图 7：城投债利差走势 ................................................................................................................................. 11 表 1：湖南、贵州具体隐性债务化解方案案例 ..................................................................................... 5 表 5：前后再融资债对比 .......................................