电力电气设备行业主题研究：六氟磷酸锂供需紧平衡，纵向一体电解液龙头加速成长

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 12 月 10 日 主题研究 六氟磷酸锂供需紧平衡，纵向一体电解液龙头加速成长 观点聚焦 投资建议 我们全面剖析了电解环节的竞争壁垒，并复盘了 LiPF6 2015-2017 年与本轮的涨价周期。我们认为，LiPF6 目前的供需偏紧加速具备纵向一体化能力的电解液龙头的份额成长，短期利润加速释放，中长期份额提升可期且稳固，格局清晰。 理由 3Q20 全球新能源车均迎增长拐点，电解液需求增长提速，LiPF6 有效产能偏紧驱动 LiPF6 与电解液涨价。3Q20 下游需求跃增，LiPF6 有效产能低位，短期供需进入紧平衡状态。同期 LiPF6 价格在超跌区间，行业盈利能力低位。需求回暖带动价格回复至正常盈利区间水平。 我们认为本轮 LiPF6 涨价与历史不同，我们认为价格调涨幅度不会过大，且行业扩产也会提速，2021 年将维持一定程度的紧平衡，价格有望维持于 9-12 万元区间，行业供给有望加速扩张，2022 年开始逐步缓解。 ► 2015-2017 年 LiPF6 大涨价受几大因素影响：1）国产化仍整体在初步阶段，国产有效供应有限；2）补贴丰厚，行业整体利润空间充沛；3）需求短期大超预期的跳增（4Q15 的动力电池出货量达 1Q15 的近 8 倍），行业严重供需失衡；4）碳酸锂价格大涨形成助推。 ► 我们认为本轮涨价幅度整体将不及 2015-2017 年：1）材料已全面国产化，产业链响应速度好于 2015 年；2）下游议价能力较 2015 年强化，价格或回涨到合理毛利区间后再有一定向上空间；3）中游紧平衡，但未到严重供需失调阶段；4）未来增长趋势在行业预期中，扩产将提速；5）碳酸锂涨价有限。 电解液环节更应当关注核心原料供给能力所带来的保供壁垒，LiPF6 阶段性的供需紧平衡进一步凸显了保供能力的重要。电解液溶质与添加剂占据过半的成本。溶质 LiPF6 目前受需求跃增而新增产能不足影响，供需偏紧进入涨价通道，先进添加剂在全球高镍三元的推动下应用占比提升。在下游锂电客户集中度提升，且需求增长提速下，能为下游客户保障电解液供应与持续规模匹配的企业，份额具备超预期提升的机遇。同时，LiPF6 的涨价与先进添加剂的应用也使得电解液 ASP整体提升，具备保供能力的龙头迎来量价齐升的机遇。 盈利预测与估值 我们重点推荐实现全面纵向一体布局的天赐材料：1）短期保供能力突出，份额加速增长；2）纵向一体控本能力显著提升，电解液挺价盈利能力更优；3）先进添加剂自主，联合下游开发新型电解液配方，形成新品类的先发优势与综合技术壁垒。我们看好天赐材料中长期全球市场份额由目前的约 20%提升至 35-40%。我们在报告中上调天赐材料 2021E 净利 26%至 10 亿元，并引入 2022E 利润 13.9亿元。根据 SOTP 估值，我们给予公司电解液与日化业务 2022E 50/15x P/E，合计对应 561 亿元的目标市值与 102.8 元的目标价，较此前目标价上调 21%。当前股价与目标价分别对应 2022E 34/40x P/E，有 20%的上行空间，维持跑赢行业评级。 此外我们同样看好收购九九久科技强化纵向一体布局的新宙邦（化工组覆盖）。 风险 全球新能源车市场增长不及预期，电池价格压力加剧下中游降价幅度过高。 曾韬 分析员 SAC 执证编号：S0080518040001 tao.zeng@cicc.com.cn 赵宇辰 联系人 SAC 执证编号：S0080119050029 yuchen.zhao@cicc.com.cn 刘俊 分析员 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 jun3.liu@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 天赐材料-A 跑赢行业 102.79 65.4 46.6 中金一级行业 工业 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 801001201401601802019-122020-032020-062020-092020-12相对值 (%) 沪深300 中金电力电气设备 中金公司研究部：2020 年 12 月 10 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 六氟磷酸锂迎来供需机遇，电解液壁垒看保供能力 ........................................................................................................... 3 电解液中长期核心壁垒看保供应能力 ............................................................................................................................. 3 需求跃增下六氟短期紧平衡，一体化龙头份额与盈利能力双增 ................................................................................. 6 天赐材料：液体六氟成本更低，保供能力突出份额加速成长.......................................................................................... 14 纵向一体布局凸显保供能力，份额增长提速 ............................................................................................................... 14 液体六氟技术进一步强化综合成本优势 ....................................................................................................................... 15 短期利润高弹性，长期确定性强化，龙头持续向上 ................................................................................................... 16 图表 图表 1: 电解液产业链 .................................................................................................................................................................. 4 图表 2: 电解液是四大材料里中国供应占比最高的材料 ...................................