2021年宏观经济及债券市场展望：反者道之动

中金公司固定收益研究 反者道之动 ——2021年宏观经济及债券市场展望 分析员 陈健恒 SAC 执证编号：S0080511030011； SFC CE Ref：BBM220 分析员 东 旭 SAC 执证编号：S0080519040002； SFC CE Ref：BOM884 分析员 韦璐璐 SAC 执证编号：S0080519080001； SFC CE Ref：BOM881 分析员 朱韦康 SAC 执证编号：S0080519090004 分析员 李 雪 SAC 执证编号：S0080519050002 联系人 牛佳敏 SAC 执证编号：S0080118090073 联系人 丁雅洁 SAC 执证编号：S0080120070140 2020年12月19日  2020年全球疫情爆发打断了经济和政策的脉络。在没有疫情的情况下，中国政策是往偏紧的方向调整，包括继续落实地产调控、资管新规过渡、财政赤字减弱、非标转标等。但疫情冲击导致全球政策都大幅放松，全球财政和货币政策刺激力度显著超过次贷危机，中国货币和财政政策也因此重新大幅扩张，宏观杠杆率重新升高。  2021年来看，我们假设疫情在疫苗推进的情况下逐步受控是主要基本情景，在此情景下，全球刺激政策力度也会开始减弱甚至退出。尤其是对中国而言，经济基本恢复到疫情前，股市点位、债券利率和工业品价格均高于年初，货币政策和财政政策也将考虑逐步退出。货币政策可能在信贷政策层面退出，财政赤字明年会下降，而此前中断的监管调控政策可能也会重新推进，包括控制宏观杠杆、地产调控、资管新规过渡、非标转标、防范地方隐性债务等。刺激政策的退出和监管政策的重新趋严会导致广义流动性重新下降。  中国经济今年明显受益于海外的财政刺激和国内的财政刺激，前者通过出口增长获取更高的贸易顺差实现，后者通过基建和地产投资提高拉动中上游制造业复苏实现。明年来看，一旦海外疫情受控，我们预计耐用品消费回归到服务性消费，其他国家工业生产恢复，中国出口可能会回落；而国内财政刺激力度减弱也会导致基建和地产投资放缓，最终国内制造业景气度可能会有一定程度回落。  与2018年类似，一旦广义流动性收紧，且海外和国内财政刺激力度减弱，经济动能可能会逐步放缓，货币政策在货币市场和债券端可能需要重新放松，即广义紧，狭义松的格局。对于债券市场而言，中国债券利率领先于全球回升，使得中国债券的性价比在全球大类资产中较为突出。当广义流动性开始收紧，海外刺激政策也逐步退出，中国债券反而可能迎来机会。目前左侧可以先布局短期利率债和超长期利率债，10年期利率债可以等待PMI回落后加仓。至于信用债，鉴于广义流动性的分化继续延展，叠加明显广义流动性收紧，信用风险将升高，需要关注是否有顶层设计政策来逆转流动性的分化。但没有看到顶层设计政策前，信用利差可能会延续分化的态势，建议左侧先布局中短期优质信用债，等待利差扩大后的机会。 2020宏观经济及债市展望 反者道之动 引 言：反者道之动 第一章：全球新增确诊仍在高位攀升 4-15 第二章：全球经济回升后，刺激力度也可能减弱甚至退出 第三章：出口和投资带动今年制造业景气回升，明年可能回落 16-40 41-81 第四章：类似2018年：广义流动性收紧，则狭义流动性可能会放松 第五章：债券收益率回调推升性价比，可以开始布局明年 82-115 104-138 第六章：区域流动性分化仍将对信用风险构成冲击 139-162 目录 第一章 全球新增确诊仍在高位攀升 4 全球新增确诊仍在高位攀升  进入12月，境外疫情扩散之势仍未逆转，新增确诊数次突破前高。境外新增确诊日均值10月为37.5万例，11月激增至57.7万例，12月以来则进一步攀升至近64.1万例。截止12月17日，全球累计确诊超7500万例，现有确诊超2000万例，累计死亡超165万例。  分地区看：美国新增确诊仍在迅速增加，进入12月以来日均新增22万例；欧洲新增确诊自11月上旬起下降约4周后，目前停止进一步下降且有小幅反弹的迹象；亚洲新增确诊进入12月后开始再次下行；拉丁美洲和非洲的新增确诊分别自11月上旬和10月上旬起开始反弹，目前仍未回落。 5 境外单日新增确诊仍上升且超过前高，但现有确诊首次出现小幅下行 资料来源：万得资讯，中金固收研究，数据至12月18日 美国疫情迅速反弹，非洲扩散，亚洲单日新增确诊下行，欧洲、拉美保持相对平稳 010203040506070050010001500200025002020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12万例 万例 新增确诊7天均值(右) 现有确诊(左) 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020-07 2020-08 2020-08 2020-09 2020-09 2020-09 2020-10 2020-10 2020-11 2020-11 2020-12美国拉美亚洲非洲欧洲其他 美国新增确诊继续攀升，疫苗开始投入接种但短期内难以普及  美国疫情仍在加速扩散，新增确诊7天均值由11月下旬16.3万例的水平大幅攀升至目前22万例的水平。截至12月17日，美国累计确诊近1780万例，现有确诊超710万例，为11月初的2.3倍。  此外，美国累计新冠死亡病例数正在加速攀升。累计新冠死亡病例最多的纽约州为36101例；其次是得州为25401例；加州、佛罗里达州累计死亡均超2万例，新泽西州和伊利诺伊州的累计死亡病例均超过1.5万例。宾夕法尼亚州、马萨诸塞州、密歇根州和佐治亚州的累计死亡病例均超过1万例。  随着冬季圣诞新年假期的到来，美国疫情可能会更快速地扩散。尽管目前辉瑞疫苗已开始在纽约投入接种，德州和阿拉斯加也已获得首批辉瑞疫苗，但由于疫苗运输要求较高、大面积分发存在困难，且美国民众接种疫苗意愿不高，因此整体来看，美国疫情在短期内仍比较严峻。 6 美国新增确诊中枢曾于11月下旬出现短暂下行，但12月以来再次大幅反弹 资料来源：万得资讯，中金固收研究 美国现有确诊继续增加 01002003004005006007008002020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11万例 美国现有确诊 010020030040050060070080005101520252020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11万例 万例 美国新增确诊7天均值(左) 美国现有确诊(右) 二次封锁后欧洲疫情明显好转，但近日出现小幅反弹迹象  10月底开始二次封锁后，欧洲新增确诊于11月上旬出现下行，疫情明显改善，但由于此前新增确诊绝对水平较高，因此下降后也仍处于接近单日20万例的水平。同时，进入12月后，欧洲新增确诊停止进一步下降，且有小幅反弹的迹象，需警惕圣诞与新年假期带来的疫情扩散风险。  从14天内每十万人新增数量来看，瑞典、捷克、波兰、荷兰等北欧国家疫情扩散速度整体快于法国、德国、英国、意大利和西班牙等西欧、南欧国家。由于疫情急速扩散，