贵金属2021年度投资策略：宏观背景下的供需扰动，兼谈白银光伏需求

敬请阅读末页的重要说明 期货研究报告 | 商品研究 策略报告 宏观背景下的供需扰动——兼谈白银光伏需求 2020 年11 月26 日 贵金属 2021年度投资策略 黄金期货价格走势 白银期货价格走势 资料来源：文化财经，招商期货 相关报告 徐世伟 021-61659372； 0755-23905171 微信：benbenni001 xushiwei@cmschina.com.cn F0307617 Z0001836 微信公众号：招商期货研究所 2020 年疫情的爆发绝对属于黑天鹅事件，在巨大不确定性，贵金属价格经历了四轮反复，从交易通胀到交易通缩，再从交易通缩转为交易复苏复苏。宏观以及实际利率依旧是决定贵金属价格的方向的核心因素。基本面方面，从 2015 年开始，由于银价持续低迷导致整个白银供应出现下滑，尤其是矿山银方面，预计 2020 年矿山银供应相较 2016 年减少了近 3000 吨。 从需求看工业需求占了半壁江山，达到 14800 吨，占比 50%，其他如珠宝首饰需求5800 吨，银器需求 1700 吨，摄影冲洗硝酸银需求不足 1000 吨，并且在不断下滑，而另一个实物银币需求大概再 6700 吨左右，尤其是随着今年白银市场的大幅上涨，银币实物投资需求大幅上升，比去年增加了 1000 吨左右。在需求中，光伏对于白银的需求成为主要的增长亮点。随着光伏发电平价上网的目标越行越近，光伏行业景气度在 2020 年下半年逐步爆发。十四五规划中将包括光伏发电在内的非化石能源消费占比提高至 18%-20%，据此测算未来在十四五期间，光伏每年新增装机量达到50GW 以上。而光伏行业是银浆银粉需求大户，光伏行业的需求增长将直接引发白银工业需求的增加。从技术革命的路劲看，大尺寸面板提前投入商用，可能会抑制一部分需求，另一方面 HJT 技术路线的经济性也存在一定争议，2 倍的用银量使得成本居高不下，且不兼容现有产线，使其重置成本过高，梦想太美好，而现实往往残酷。HJT 路线虽有高转化率的高光，但是成本太高，白银未来的需求量不应该给太高的预期。 期货研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、2020 年走势回顾 可能在进入 2020 年的之前，所有人都没有想到 2020 年全球会经历如此巨大的变化。2 月中国国内新冠疫情爆发，3 月海外疫情逐步爆发，4 月美国疫情爆发，5 月美国爆发种族冲突，6 月全球疫情大规模爆发，10 月美国总统大选引发巨大争议，11 月全球疫情二次爆发。可以说 2020 年是一个充满未知与波动的一年。在年末，我们回顾这过去的这 11 个月，经历了许多以前未知的风险，而贵金属作为避险资产也确实出现了巨大的波动。 如果我们细分一下，2020 年贵金属期货价格经历了 4 个阶段，第一阶段是年初 1-2月，随着美联储停止加息以及疫情开始出现，令贵金属逐步上行，以伦敦金计价的黄金价格一路突破 1500 美元/盎司以及 1600 美元/盎司的阻力。第二阶段，整个 3 月疫情在全球尤其是在欧美大爆发，引发股市和债市大跌，而贵金属作为避险资产也出现了快速回落，基本抹平了 2020 年以来的全部涨幅。第三阶段是在各国央行大规模宽松政策刺激下，贵金属从 4 月开始全面反弹并走强，并在 7 月达到了创纪录的 2074 美元/盎司。第四阶段就是从 8 月开始直到目前，贵金属价格震荡回落。在这四个阶段的价格变化中，我们也发现了一些交易主线。 首先，贵金属价格与真实利率负相关这个逻辑再一次得到验证，在前面所说的 4 个阶段中，我们都观察到了这种逻辑的演绎。其次，贵金属避险的作用主要体现在作为法定货币的替代，当市场出现巨大风险令金融机构惜贷时，黄金作为流动性最好的品种可以快速获得流动性支撑，令金融机构规避流动性不足的风险（货币市场关闭或停滞，无法短期内筹措现金）。最后一点是市场在疫情爆发开始交易的通胀通缩逻辑，与在疫苗正式有效情况下开始交易的经济复苏逻辑间的转换。 图 1：黄金期货历史价格走势 图 2：白银期货历史价格走势 资料来源：wind,招商期货研究所 资料来源：wind,招商期货研究所 二、宏观因素依旧是交易的核心逻辑 （一） 贵金属价格与真实利率负相关 在之前的报告中我们曾经多次强调实际利率是贵金属价格的锚。这一点可以从图 3来印证。在这里我们要讨论的是为什么利率与贵金属存在如此紧密的关系。 2002503003504004505002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000rQmPpRuNpOoOqPoNsNmQqR9P8QbRnPqQpNoOfQnMnPfQoOrQbRtRnOMYoMpPuOtPtM 期货研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 贵金属作为历史上货币的等价物，曾经被广泛应用。到了现代，由于法币的崛起，贵金属不再拥有支付作用，但是在当今的货币体系中一旦这些法币系统遭受质疑或者破产时，贵金属由于历史的原因，会再次发挥关键作用，并作为最终抵押物代替法币工作。而这种情况在 21 世纪初的日本宽松政策、2008 年金融危机、2011 年欧债危机时多次出现，我们观察到当美元、欧元、日元等主要储备货币出现问题，市场出现抛售时，贵金属的价格都出现了较大的涨幅。 而这种情况的出现，往往是这些储备货币国家经济出现问题的时候，不是经济增速过缓，就是通胀大幅升高，而它的一个表现形式就是实际利率的快速走弱（名义利率或长期国债利率走低，通胀走高）。持有这些储备货币的国家需要大量抛售这些货币，转而寻找更安全的资产（美元过去是，现在可能作用在不断减弱），而贵金属就是一种最好的选择。 而一旦全球经济走出泥潭经济恢复增长（名义利率或长期国债利率走高），通胀稳定时（实际利率稳定或走高），贵金属就难有表现机会。 而正是由于这些储备货币的转换，或者说出于安全资产配置的需求出发，我们才看到了贵金属价格的变化。基于上述的分析框架我们再来看贵金属的金融属性，似乎更加容易动。 （二） 关于贵金属流动性替代的理解 通过对于 2008 年次贷危机以及本次疫情爆发引发的市场动荡中，我们观察到了一个特别有趣的现象。那就是市场在突发的危机中，原本作为避险资产的贵金属也出现了大幅的回落。这一现象在 08 年金融危机雷曼兄弟倒闭前发生过一次，而 2020 年 3 月份疫情因素发酵下的贵金属暴跌则更为明显。起初，当疫情逐步在欧美爆发时，贵金属作为避险资产受到市场追捧小幅走高，但是当股票市场和债券市场在同一天遭到双杀时，贵金属价格在一周之内暴跌了 8.65%。对此，许多人声称贵金属的避险作用消失了。 那么贵金属避险的作用真的消失了吗？对此，我们有着不同的看法。 贵金属一直以来都存在避险功能，但是需要注意的是究竟避的是什么险？我们认为，贵金属的一个核心避险功能在于提供流动性。也就是贵金属能够在金融机构流动性紧张的时候，通过抛售贵金属来迅速筹措包括欧元、美元或者日元的各类现金。08 年的金融危机的经验告诉我们，在危机中股