宏观专题报告：利率调整结束了么？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2020 年 12 月 1 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《美国大选，影响几何？——2020 年美国大选点评》2020.11.11 《疫情“任性”下，出口“韧性”从何而来？》2020.11.02 《增长质量为先，点亮绿色经济——“十四五”前瞻系列之三》2020.10.27 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:陈兴 Tel:(021)23154504 Email:cx12025@htsec.com 证书:S0850519110001 联系人:应镓娴 Tel:(021)23219394 Email:yjx12725@htsec.com 利率调整结束了么？ [Table_Summary] 投资要点：  短端利率上行，带动长端走高。近期短端资金利率出现显著上行，从 20 日移动均值看，R001 由 10 月中旬的 1.74%左右升至 11 月中旬的高点 2.27%，R007 也呈现相似态势。与此同时，流动性分层现象再度出现，R007 与 DR007的差值从 10 月底至 11 月初以来屡屡冲高，近一个月中枢水平明显上升。而1 年期国债收益率也有大幅回升，上行幅度 25 个 BP。在其带动下，10 年期国债收益率明显走高，到 11 月 27 日破位 3.3%，但上行幅度不及 1 年期国债，使得期限利差明显缩窄。那么，长债收益率是否达到本轮调整的高点，利率上行的进程已经结束了么？  货币虽有收紧，信用还在扩张。事实上，央行的政策利率在近期并无变化，7 天逆回购利率和 1 年期 MLF 利率自 4 月中旬以来保持稳定。8 月以来，央行每月逆回购加上 MLF 操作均维持净投放，央行流动性投放情况尚可。而资金利率在央行动作不大的背景下反而明显上行，主要反映着货币环境的变化。从 DR001 和 DR007 利率看，下半年以来流动性宽松程度已大不如前，货币端的收紧早已发生。在贷款需求旺盛的背景下，金融机构超储率降至低位，10 月超额存款准备金率预计仅在 1.1%左右。而结构性存款规模的压降，使得银行负债端压力有所上升，同业存单发行需求较强，存单利率持续走高，也明显制约了短端利率的下行。此外，短端利率近期加速上行也和“永煤事件”造成的风险冲击有关。信用事件爆发后，债券估值下调使得机构存在产品赎回压力，利率债作为高流动性的资产，会被迫抛售来缓解流动性压力，带动近期短端利率的再上台阶。不过，虽然货币环境有了明显变化，但 10月社融存量增速继续上行，信用还处于扩张进程中。债券市场利率虽有明显上行，但其在社融中的占比相对有限，而作为占比最大的部分，贷款端的利率仍较为稳定。9 月金融机构贷款加权平均利率，受贷款结构调整影响较 6月小幅上行 6bp，但仍处于 5.12%的低位，从贷款利率区间看也仍趋下移。作为贷款定价的基准利率，LPR 自 4 月以来未有调整，使得贷款利率得以稳在低位，对应着经济主体加杠杆的动力仍在，信用扩张的进程也就并未结束，“紧货币，宽信用”的格局得以延续。  利率上行并未止步，空间有限时间不短。08 年以来信用扩张周期的结束，其背后都是来自央行货币政策的转向，比如 10 年初的升准、13 年中重启央票发行和 17 年初提高 MLF 的利率。目前虽然货币环境发生变化，使得短端资金利率出现明显上行，但央行政策利率并未跟进，“紧信用”尚未到来，因此利率的上行可能并未止步。而我们发现央行收紧信用的意图一般发生在 CPI或 PPI 同比增速加速上升时期，同时经济增长水平至少要保持温和态势。近期，央行 3 季度货币政策执行报告反映出其已逐步从阶段性容忍杠杆提升向稳杠杆回归，防风险的重要性明显提升。展望明年，根据我们对经济走势的预测，21 年 1 季度末 2 季度初经济环境或将具备政策调整的条件。利率空间方面，由于我国的十年期国债收益率与潜在 GDP 增速缺口呈现出明显的正相关性，我们可以用名义 GDP 增速缺口对国债利率进行预测，根据测算，预计十年期国债利率距离筑顶的上升空间已不高，但持续时间可能并不短，到明年上半年或回升至 3.5%左右的高点。 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 短端利率上行，带动长端走高 ................................................................................... 4 2. 货币虽有收紧，信用还在扩张 ................................................................................... 5 3. 利率上行并未止步，空间有限时间不短................................................................... 11 pOmPsMuNqRqQrOnOsNqMrQaQaO9PoMqQpNrRfQrQnPeRpPtRaQtRpMwMoMmRxNrNxP 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 R001 和 R007 走势：MA20（%） ..................................................................... 4 图 2 R007 与 DR007 两者之差（%） ........................................................................ 4 图 3 10 年期和 1 年期国债收益率及两者差值（%） .................................................. 5 图 4 7 天逆回购利率和 MLF 利率（%） .................................................................... 5 图 5 每月央行逆回购和 MLF 净投放规模（亿元） ..................................................... 6 图 6 DR001 和 DR007 走势：MA20（%） ................................................................ 6 图 7