有色金属行业中金看海外·公司：黑石集团，全球领先的另类资管巨头

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 11 月 25 日 中金看海外·公司 黑石集团：全球领先的另类资管巨头 观点聚焦 借鉴意义 成立于 1985 年的黑石集团是全球另类资管巨头，截至 2019 年公司管理资产达5,711 亿美元，主要向主权财富基金、保险公司、养老基金及个人投资者提供私募股权、地产、对冲基金和私募信贷业务。2019 年公司 non-GAAP 营收 55.8 亿美元（2011-2019 CAGR 12%）、可分配利润 28.7 亿美元（2011-2019 CAGR 18%）。 对标公司：光大控股、诺亚财富、券商私募股权及另类投资子公司、领先 VC/PE机构 发现 通过突出的投资业绩吸引资金流入，实现资产管理规模和业绩的持续增长。黑石的业务本质是通过卓越的历史业绩、丰富的产品投资矩阵持续吸引资金净流入、驱动 FEAUM 提升，并凭借较高的管理费率和业绩提成费率驱动收入增长；叠加费用端的规模效应，使税前利润率保持在较高水平。公司经营优势体现为：1）凭借较同业更高的管理费率，黑石基本管理费 2011-19 年实现 12.3%的复合增长；2）黑石各业务线的投资回报长期跑赢市场，推动业绩提成收入 2011-19 年 CAGR达 26.0%，成为重要的收入来源；3）叠加出色的产品创设能力，黑石 FEAUM 连续 9 年正增长，2011-2019 CAGR 达 14.6%；4）单员工管理资产规模提升及其他经营费用整体稳定形成经营杠杆，2011-19 年税前利润 CAGR 为 18.1%、高于收入12.3%的增速。 精准把握不同经济环境下的行业机遇，以多元化、灵活化的经营策略确立行业龙头地位。1）20 世纪 80 年代，美国经济复苏、美股开启长牛，并购交易迎来快速发展。黑石凭借“友好收购”的差异化战略精准切入市场，逐步获得并购项目、业务步入正轨；2）1990-1997 年，银行信用危机后，并购行业震荡调整，黑石通过拓展对冲基金、重组咨询、地产投资等业务，在行业低谷期间拓宽了收益来源，逐步奠定行业地位；3）1998-2002 年，科技泡沫兴起再破灭，许多投资策略较激进的公司受损严重，黑石谨慎把握能力圈内投资，并通过重组及秃鹰投资，逐渐抢占市场、确立龙头地位；4）2003-2007 年，信贷宽松及经济繁荣背景下美国迎来“并购浪潮”，黑石稳步扩张、成功上市，并在临近周期高点时选择投资更为稳健的非周期性行业、成功度过金融危机；5）2008 年至今，行业步入稳步增长期，黑石把握全球投资机会、创设了地产 Core+基金、私募股权 FOF 业务、生命科学基金等全新产品，AUM 持续增长、业绩保持领先，龙头地位稳固。 “卓越投资业绩+持续产品创设+优质人才”，建立竞争护城河。1）凭借独特的股权结构、适应公司发展的组织架构以及完善的人才激励方式，黑石能够在高效拓展业务并确保管理层控制权的同时、吸引并留住优秀人才，而人才是另类资管公司获得卓越投资业绩的核心驱动力；2）持续产品创设、打造多元化产品矩阵，贡献 AUM 增量，并通过资源共享、多策略互补释放协同效应、提升业绩稳定性；3）重视投后管理、通过为被投资企业创造价值，获取可持续的超额收益。 财务与估值 受另类资管业务性质影响，黑石整体股价走势与市场关联度较高，并受盈利及AUM 增长驱动。当前黑石市值 398 亿美元，对应 26.4x 调整后 P/E（TTM，截至2020/11/23）。 风险 全球经济下行对投资收益及资金募集造成压力；流动性收紧导致融资成本提升。 姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003 zeyu.yao@cicc.com.cn 蒲寒 分析员 SAC 执证编号：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210 han.pu@cicc.com.cn 黄月涵 联系人 SAC 执证编号：S0080120070178 yuehan.huang@cicc.com.cn 王瑶平 分析员 SAC 执证编号：S0080517120002 SFC CE Ref：ALE841 victor.wang@cicc.com.cn 相关研究报告 • 金融 | 中金看海外·主题 : 美国保险科技行业：小荷已露尖尖角 (2020.10.21) • 金融 | 中金看海外·公司 : Adyen：“高举高打”的全球聚合支付平台 (2020.10.16) • 金融 | 中金看海外·公司 : Square：支付赛道的后起之秀 (2020.08.25) • 金融 | 中金看海外·公司 : 贝莱德：三十年跃居第一的全球资管巨头 (2020.08.11) • 金融 | 中金看海外·公司 : Capital One：错位竞争、数据驱动的信用卡行业巨擘 (2020.07.30) • 金融 | 中金看海外·公司 : 嘉信理财：全球领先的一站式零售财富管理平台 (2020.07.28) 78891001111221332019-112020-022020-052020-082020-11相对值 (%) 沪深300 中金金融 中金公司研究部：2020 年 11 月 25 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 黑石集团：全球领先的另类资产管理巨头 .......................................................................................................................... 5 商业模式：业务涵盖“地产+私募股权+对冲基金+信贷”，收入包含管理费及业绩提成收入 .......................................... 7 财务及估值：FEAUM 增长驱动下，收入、利润持续增长 ................................................................................................ 11 顺应经济背景，灵活经营策略塑造“资本之王”............................................................................................................. 19 1980s：并购交易飞速发展，黑石以“友好收购”切入市场、逐渐步入正轨 ............................................................... 19 1990-1997 年：并购行业震荡调整，黑石积极拓展业务布局、奠定行业地位 ............................................................... 22 1998-2002 年：科技泡沫兴起再破灭，黑石谨慎投资、通过重组及秃鹰投资减少亏损 ..............