电子行业半导体系列研究之十一：日本JSR，全球ArF光刻胶龙头

[Table_Info1] 半导体 电子 [TABLE_TITLE] 日本 JSR：全球 ArF 光刻胶龙头 半导体系列研究之十一 证券研究报告 2020 年 10 月 30 日 基本数据 [Table_Info7] 总股本 (百万股) 226.1 流通股本(百万股) 201.0 总市值 (亿日元) 5304.9 流通市值 (亿日元) 4715.5 52 周最高/最低价 (日元) 2597/1455 [Table_Info3] 相对市场表现 [Table_Author1] 分析师 先进制造研究团队 张新和 xinhe.zhang@nomuraoi-sec.com SAC 执证编号：S1720519120001 [TABLE_SUMMARY] 半导体产业是国家基础产业，产品广泛应用于计算机、通信、电子等各个领域。中国现已成为全球最大的半导体市场，但半导体制造是目前中国大陆半导体发展的最大瓶颈。我们通过跟踪半导体产业链上不同环节头部企业的经营情况，以此作为观察半导体行业发展变化的窗口。 日本在光刻胶领域拥有垄断性优势。光刻胶是半导体、LCD、PCB 等产业重要原料之一，也是驱动产品更新换代的核心关键材料。全球半导体光刻胶市场规模超过 20 亿美元，ArF 光刻技术是国际主流趋势。由于光刻胶生产工艺复杂，技术壁垒较高，长年被日本、欧美企业垄断。目前，日本光刻胶四巨头（东京应化、JSR、住友化学与富士胶片）合计占全球市场份额的 60%。 日本 JSR 为全球 ArF 光刻胶龙头。日本合成橡胶公司（JSR）成立于 1957年，聚焦四大主业：合成橡胶（收入占比 38%）、数码解决方案（31%）、塑料（20%）与生命科学（11%），其中数码解决方案涵盖光刻材料、化学机械抛光 CMP 材料等。目前公司光刻胶全球市占率 13%（其中 ArF 光刻胶位居第一）。2000-2019 财年公司收入及净利润复合增速为 3.9%和 12.7%。2019财年综合毛利率近 30%，净利率近 5%，公司研发投入占营收的 5%。 JSR 复盘：业绩平平拖累近十年股价表现。过去 20 年间公司股价涨幅 2.5倍（日经指数：+24.5%），具有较好的投资收益。其中，2000-2006 年期间公司股价超额收益超过 5.6 倍。但 2010 年以来公司股价表现低迷，常常跑输日经指数，主要由于汽车市场增速放缓导致公司的橡胶业务受到影响，业绩增长近乎停滞。估值方面，公司近十年历史 PE 估值中枢近 15x，PB 估值中枢近 1.3x。 中国企业崭露头角，国产化之路任重道远。我国光刻胶行业发展起步较晚，生产能力主要集中于中低端产品，高端产品仍需大量进口。其中，适用于 6英寸硅片的光刻胶自给率约为 20%，适用于 8 英寸硅片的 KrF 光刻胶的自给率不足 5%，而适用于 12 寸硅片的 ArF 光刻胶基本依靠进口。ArF 高端光刻胶产品的生产在国内仍处于空白阶段。目前，国内拥有光刻胶业务布局的公司包括晶瑞股份、上海新阳、南大光电、雅克科技等，在产品研发与客户开拓方面已取得一定进展，但想要实现光刻胶国产化任重道远。 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 收盘价 （元） 市值 (亿元) EPS(元) PE(X) ROE(%) FY2017 FY2018 FY2019 FY2017 FY2018 FY2019 FY2017 FY2018 FY2019 JSR 4185.T 154.91 342.73 9.55 9.02 6.70 17.99 11.68 14.48 8.79 7.82 6.59 晶瑞股份 300655.SZ 38.09 71.89 0.41 0.33 0.21 73.57 40.83 155.65 8.11 9.86 5.53 上海新阳 300236.SZ 47.75 138.78 0.37 0.03 0.72 91.22 722.25 38.24 5.55 0.52 14.00 南大光电 300346.SZ 32.02 130.29 0.21 0.19 0.14 124.22 47.28 121.23 2.79 4.32 4.51 雅克科技 002409.SZ 50.63 234.34 0.10 0.29 0.63 284.70 48.31 36.69 2.22 3.18 6.62 备注：股价为 2020 年 10 月 30 日收盘价。JSR 财年为次年 3 月末截止，其他 A 股为当年 12 月。汇率换算 2020 年 10 月 30 日，为 100 日元=6.417 人民币。 资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券。0.01.02.03.04.05.06.02001/12002/12003/12004/12005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/1XJSR日经225 [Table_Info4] Nomura | 半导体 2020.10.30 [Table_Info4] 请务必阅读报告正文后各项声明 2 正文目录 日本在光刻胶领域拥有垄断性优势 ............................................................................................................................3 JSR：全球 ArF 光刻胶龙头.......................................................................................................................................5 由合成橡胶起家的化工巨头 ................................................................................................................................5 聚焦四大业务板块，国内外同步发展 .................................................................................................................6 营收规模趋势向上，盈利水平较为平稳..............................................................................................................9 JSR 复盘：近十年股价被业绩拖累 ...................................................................................................