家电行业扫地机器人专题深度：赛道升级，如何看待龙头竞争力

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2020 年 10 月 29 日 家电 赛道升级，如何看待龙头竞争力 ——扫地机器人专题深度 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：邓欣 执业证书编号：S0740518070004 电话：021-20315125 Email：dengxin@r.qlzq.com.cn 研究助理：姚玮 Email：yaowei@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 70 行业总市值(百万元) 1781363.59 行业流通市值(百万元) 1565215.27 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 深度报告： 《科沃斯：“AI”赋能下的“IOT”领域新星崛起》2018.12.06 《石头科技：如何做到一日千里》2020.02.21 公司点评： 《科沃斯：自主品牌双轮驱动，Q3 超预期》2020.10.23 《科沃斯：拐点已显，龙头再出发》2020.08.19 《石头科技：自主高增，Q3 超预期》2020.10.29 《石头科技：技术新秀乘势行业抬升》2020.08.30 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 科沃斯 59.8 0.2 0.8 1.3 1.6 284.8 79.7 47.8 38.3 0.31 买入 石头科技 665 15.7 19.5 23.7 29.1 42.5 34.1 28.0 22.9 1.39 买入 备注：股价取自 2020 年 10 月 28 日收盘价 [Table_Summary] 投资要点  度过 2019 扫地机器人技术创新的瓶颈之年，2020 年我们欣喜的发现：行业创新迭出，景气受供给创新拉动大幅回暖并于 Q3 提速面对赛道的持续升级，本文围绕三个问题探讨龙头的竞争力是否依旧？  产品：盘点今年技术创新与增速回暖之间的关系？ 复盘全年，我们总结扫地机器人行业的回暖源于两类产品革新：①结构创新：云鲸凭外接水箱实现拖地痛点的惊喜突破；②算法创新：科沃斯、石头等龙头厚积薄发，对导航及避障等技术难点实现持续优化升级。 我们判断：结构创新虽投入产出更高，但极易模仿难以建立长期壁垒。立足长远：算法创新才是壁垒核心，而龙头算法优势正不断加固、难以复制。  格局：新进入者不断涌现将否一直扰动竞争格局？ 行业玩家主分三类：①以科沃斯、石头为代表的专业机器人厂商；②以云鲸、追觅为代表的技术新秀；③以美的、海尔、360 为代表的跨行业巨头。 考虑扫地机仍处于技术进步期，产品尚未定型，我们认为最有希望跑赢的仍是具备研发优势和专利壁垒的龙头企业；新秀企业有突破创新可能，但面临持续性挑战；而巨头玩家当前集中的中低端市场面临萎缩，后续竞争仍需聚焦高端。若需跑赢，仍待求变。  盈利：两大龙头盈利差距的成因及未来会否收窄？ 对比 2020H1 净利率，石头以 25%的水平远领先科沃斯的 5%。主因：①业务结构带来的毛利率差，约 9pct；②品牌投放与销售体系带来的销售费用率差，约 9pct；③生产体系带来的管理费用率差，约 4pct。 我们推断：未来科沃斯净利率有望提升 10pct 上下、石头净利率有望维持在 20%左右水平。除此之外，科沃斯盈利能力的短期燃点在于随添可发展迅速提振；石头科技变化点在于海外渠道结构，自营亚马逊渠道短期拖累净利率但长期盈利空间变大。  投资建议：持续推荐扫地机器人龙头标的科沃斯及技术新秀石头科技。  风险提示：行业竞争加剧、海外表现不及预期，测算偏差风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 内容目录 一、技术之变：新一轮技术红利期有望开启 ....................................................... - 5 - 1、结构创新：直击拖地痛点带动品类爆发 ................................................. - 5 - 2、算法创新：壁垒之核心、智能之根本 ..................................................... - 9 - 二、格局之变：龙头新秀共争高端市场 ............................................................ - 11 - 1、龙头主动变革：科沃斯缩减低端、石头渐停代工 ................................ - 11 - 2、格局变化核心：龙头的技术壁垒究竟有多强？ .................................... - 12 - 三、海外逻辑：国内龙头探索全球增量份额 ..................................................... - 15 - 四、龙头对比：科沃斯与石头盈利能力趋势 ..................................................... - 16 - 1、当前：盈利差异核心来自销售体系 ...................................................... - 17 - 2、未来: 科沃斯添可提振盈利、石头关注海外渠道结构 ......................... - 21 - 五、产品储备及投资建议 .................................................................................. - 23 - 风险提示 ............................................................................................................ - 24 - oPsRsMvMqRpPsNoNsNtPqR8OcM9PtRrRmOoOeRnMrRjMpMnN8OpOtMuOrMqNuOtQnM 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 图表目录 图表 1：扫地机器人线上行业增速 ...................................................................... - 5 - 图表 2：扫地机器人线上行业增速（除云鲸） .................................................... - 5 - 图表 3：云鲸天猫官旗销售额（万元） .