经销商行业深度研究：车市复苏背景下，头部经销商享受显著弹性

` 请务必阅读尾页重要声明 [Table_IndustryData] [Table_QuotePic] 近 6 个月行业指数与沪深 300 比较 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%20-0420-0520-0620-0720-0820-09汽车(申万)沪深300 报告编号： 首次报告日期：2020 年 10 月 22 日 [Table_ReportInfo] 相关报告： [Table_Author] 分析师： 郦莉 Tel： 021-53686155 E-mail： lili@shzq.com SAC 证书编号： S0870520080001 [Table_Summary]  主要观点 直营模式 VS 经销商模式：国内经销商模式的主流地位短期难被撼动 经销商和直营作为汽车销售最主要模式，各有优缺点：①经销商模式能大幅降低整车厂财务压力，但会削弱其对终端的把控力。②直营模式则对终端有更强把控力，但明显提升整车厂财务压力和运营管理能力要求。我们认为从主流整车厂角度出发，基于财务和管理压力，经销商模式的主流地位短期难以改变。 汽车经销商行业：车市复苏背景下，新车业务贡献显著弹性 经销商的主要业务中金融保险、售后维保、二手车销售都具有一定的成长性，而新车业务则受到车市整体景气度以及所售品牌产品周期等因素的影响，波动性较大。我们认为中期看新车销售毛利占比下行有望降低经销商业绩波动，但目前盈利能力与新车销售波动仍高度相关，在其它业务保持较快增长的同时，车市复苏和融资成本降低有望为经销商业绩带来显著弹性。 行业集中度持续提升，头部企业有望获得更多优质标的并购机会 行业具有较强规模效应，百强经销商新车销量占比从 2015 年 28.8%提升至 2019 年的 34.0%，店均新车销量为 1206 台，较行业均值高 125%。行业集中度不断提升，2019 年百强经销商营收 CR3/CR5/CR10 分别为21.8%、29.5%和 44.0%。由于行业本身具有高杠杆属性，前期车市低迷引发部分经销商资金链风险，这有望为运营情况良好、资金较为充裕的头部经销商提供更多优质标的的并购机会，进一步做大做强。 上市经销商核心指标对比 美东和中升在多项指标上均有优异表现：美东汽车新车销售毛利率和新车库存周转天数表现突出；中升控股零服吸收率最优。永达整体表现相对均衡，而广汇和和谐在车市持续复苏大背景下可能具有更大的业绩弹性。  投资建议 未来十二个月内， 维持汽车行业“增持”评级 建议关注自身质地优异且充分受益于车市复苏的龙头经销商标的。  风险提示 汽车行业景气度低于预期；融资成本明显提升；假设可能存在误差。 [Table_ForcastEval]  数据预测与估值： 关注股票业绩预测和市盈率 公司名称 股票代码 股价 EPS PE 投资评级 20E 21E 22E 20E 21E 22E 永达汽车 3669.HK 9.89 0.81 1.03 1.19 12.3 9.6 8.3 暂未评级 中升控股 0881.HK 46.57 2.28 2.82 3.31 20.4 16.5 14.1 暂未评级 美东汽车 1268.HK 27.45 0.59 0.83 1.13 46.2 33.2 24.3 暂未评级 广汇汽车 600297.SH 3.77 0.29 0.39 0.47 12.98 9.60 7.96 暂未评级 资料来源：上海证券研究所 股价数据为 2020 年 10 月 21 日收盘价 使用 wind 一致预期 增持 ——维持 证券研究报告/行业研究/行业深度报告 日期：2020 年 10 月 23 日 车市复苏背景下，头部经销商享受显著弹性 —经销商行业深度研究 行业：汽车 行业深度报告 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一、直营模式 VS 经销商模式：国内经销商模式的主流地位短期难被撼动 ....................................................................................................... 4 1.1 经销商和直营为最主流整车销售模式，整车厂扮演角色有明显差异 ........................................................................................ 4 1.2 从主流整车厂角度出发，经销商模式仍有明显优越性 ..... 5 二、汽车经销商行业：车市复苏背景下，新车业务贡献显著弹性 ... 8 2.1 经销商主要业务核心竞争力分析 ......................................... 8 2.2 短期看新车销售情况对经销商盈利仍有关键影响，车市复苏背景下经销商业绩有望获得显著弹性 .................................. 16 三、汽车经销商行业竞争格局：行业集中度持续提升，关注核心指标表现 ..................................................................................................... 18 3.1 行业集中度提升，头部企业有望获得更多优质标的并购机会 .................................................................................................. 18 3.2 上市经销商核心指标对比 .................................................... 19 四、相关标的 ......................................................................................... 22 4.1 永达汽车（3669.HK） ........................................................ 22 4.2 中升控股（0881.HK） ........................................................ 22 4.3 美东汽车（1268.HK） ........................................................ 23 4.4 广汇汽车（600297.SH） ..................................................... 23 五、风险提示 .......................................