策略专题报告：A股T+0快了吗？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《“六新”+“两抓手”—十四五系列 1》2020.09.27 《金九银十，谁与争锋？》2020.09.27 《我读着这些书成长》2020.09.10 [Table_AuthorInfo] 分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email:xyg6052@htsec.com 证书:S0850511040006 分析师:郑子勋 Tel:(021)23219733 Email:zzx12149@htsec.com 证书:S0850520080001 A 股 T+0 快了吗？ [Table_Summary] 投资要点：  核心结论：①A 股 92 年曾允许“T+0”交易，后因市场波动过大，95 年重回“T+1”。“T+0”的优势是提升市场效率，但是也会放大波动。②“T+0”制度下风控是关键，海外经验显示可以通过分账户、分标的、限次数逐级递进。③A 股暂不具备全面“T+0”条件，由点到面可能的路径有二，一是现金账户下从大盘蓝筹试点，二是两融账户下从科创板试点。  A 股交易制度的发展变迁。学术研究以及海外研究中，“T+X”在绝大多数语境下代表的是结算交收制度，即在交易日 T 之后 X 个交易日进行实物所有权的划转，在 A 股，“T+X”实际上指的是交易制度。1992 年 5 月 21 日，上交所率先实行 T+0 交易制度，同时取消了对股票涨跌幅的限制，然后 1993年 11 月深圳证券交易所也开始允许 T+0。由于 T+0 制度给股市带来过大的波动，助长了投机氛围，1995 年 1 月 1 日沪深两市的 A 股和基金交易重新由 T+0 更回 T+1 交易。相比于 T+1，T+0 交易制度可以激活市场成交，提升定价效率，但是也会放大市场的波动。  他山之石：T+0 下如何风控？各地的风控主要是通过“分层”来实现。美国和日本是投资者分层，美国将交易账户按照规模分成三档，从低到高分别对应不能 T+0、有限 T+0 和无限 T+0。日本则将投资者是否进行杠杆交易分为两档，现金账户下采取单次双向 T+0 制度，信用账户下为无限 T+0 制度。中国台湾的 T+0 从投资者和投资标的两个维度进行分层，1994 年首推信用账户下在台交所的 T+0 交易，2005 年将信用账户下的 T+0 推广到台湾的“中小创”柜买市场，2014 年开始推进现金账户下的 T+0 交易，但是只能交易台交所下的台湾 50 指数、台湾中型 100 指数以及柜买市场中的富柜五十指数。2015 年将 T+0 可交易的标的推广到权证正股和 ETF。  A 股推进 T+0 的两条路径。首先，我们认为 A 股目前暂不具备全面实现 T+0的条件。主因还是投资者结构还不够成熟，散户的占比还偏高。但是我们可以由点及面逐步推进，第一条路径是，如果从现金账户推进，我们可以选择市值大、波动小的大盘蓝筹股作为试点，叠加配套的交易方向和交易次数的限制，类似中国台湾和日本的经验；第二条路径是，如果从两融账户推进，可以将科创板作为试点，理由一是科创板两融条件更加成熟，上市即为两融标的且融资和融券的力量相对其他板块更均衡。理由二是科创板机构投资者占比高但是波动又非常大，引入 T+0 交易有利于提高机构投资者的资金利用效率以及便于机构投资者在高波动市场下纠错。  风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系或疫情恶化。 [Table_MainInfo] 策略研究 证券研究报告 策略专题报告 2020 年 10 月 20 日 策略研究 策略专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. A 股交易制度的发展变迁 .................................................................................. 5 2. 他山之石：T+0 下如何风控？ ........................................................................... 6 3. A 股如何推进 T+0 制度：由点到面 ................................................................... 7 pOsRpRvMrQrRqPmPtMrNoP9P8Q7NoMpPnPoOfQnMnNkPoMoPaQoMoNNZmNxPxNoPmM 策略研究 策略专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 放开 T+0 期间成交明显更为活跃 ............................................................................ 6 图 2 各国股市换手率对比 ............................................................................................... 6 图 3 20Q2 自由流通市值口径 A 股投资者结构 ................................................................ 8 图 4 2019 年美股机构投资者占比 ................................................................................... 8 图 5 A 股投资者结构历年变化 ......................................................................................... 8 图 6 大盘蓝筹股的波动较低 ........................................................................................... 8 图 7 科创板中机构投资者占比高 .................................................................................... 9 图 8 科创板两融力量更均衡 ........................................................................................... 9