策略·专题：未来半年环境与哪阶段更相似？结构会如何演绎？

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略·专题 证券研究报告 2020 年 10 月 18 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·专题-当我们讨论中美摩擦和美股暴跌的时候实质上在讨论什么？》 2020-09-06 2 《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20200713-20200717）-成交额及换手率小幅回落，北上资金转为流出，但基金发行依然火爆》 2020-07-22 3 《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20200706-20200710）-创业板换手率破 5%，北上资金波动加大》 2020-07-14 未来半年环境与哪阶段更相似？结构会如何演绎？ 核心结论： 1.未来半年宏观环境大概率货币紧平衡、信用周期一定程度回落，工业企业盈利趋势改善，历史上看，未来半年的宏观环境与 09Q3-10Q1、16Q4 相似。 2.相似的宏观环境中，市场结构却不同，10Q1 偏成长，16Q4 偏周期，我们认为背后来自相对业绩和产业周期。 未来半年的宏观环境与 09Q3-10Q1、16Q4 相似，但在结构上有所不同，不同点在于通胀压力、杠杆形成的原因及调控方式、盈利行业不同。而结构上的不同主要影响的是幅度： （1）通胀压力更小，价格不会类似 2016Q4 倒逼货币政策大幅收紧，未来仍维持紧平衡状态。 （2）当前相比 16Q3 杠杆更为良性，相比 10Q1 针对供需的地产一刀切政策，因城施策及融资端调控收缩更慢，预计未来信用不会类似 09Q3-10Q1、16Q4 大幅收缩，会一定程度地回落。 （3）盈利高增长的行业不同，16Q4 的周期、10Q1 的成长净利润增速改善明显优于其他风格，涨跌幅同样也优于其他风格。 我们认为风格胜出取决于风格的相对业绩和产业周期方向，并非利率上行预期叠加盈利改善，就一定会出现哪类风格的占优。（1）在货币紧平衡、信用周期一定程度回落，工业企业盈利趋势改善的宏观环境中，利润对涨跌幅的贡献程度大于估值，16Q4 周期的归母净利润增速的改善明显优于其他风格；10Q1 代表成长的中证 500 归母净利润增速的改善明显优于代表价值的沪深 300 和上证 50，最终反应到 10Q1 偏成长，16Q4 偏周期这一结果上。（2）2010 年是以消费电子为代表的新一轮科技创新周期，iphone4 的发布开启智能手机时代，中国的电子企业切入苹果产业链。2016 年供给侧改革，周期行业景气度提升，开启新一轮周期。10Q1的成长，16Q4 的周期，具备产业周期支撑。 3.推荐业绩将持续改善以及产业周期指向的成长，以及当前低估值的顺周期方向。 （1）盈利角度，信用逐步见到高点的情况下，市场正从赚估值弹性的钱，向赚业绩确定性的钱过渡，盈利增速较快的行业有望受益。军工、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备业绩将持续改善并有望延续到明年，且产业周期也指向这些行业。 （2）估值角度，信用周期一定程度回落，微观增量资金边际走弱，存量资金上股票性价比的优势不明显，流动性溢价不足，难以推高市场整体估值；无风险利率上行，带动 WACC 上行，市场整体的理论估值中枢受压制，但盈利预期提升的个股有望迎来估值切换，推升理论估值。因此 Q4 估值端主要靠偏差ε（估值修复或日历效应）以及盈利预期提升带来的理论估值的提升（估值切换）。 我们继续看好两个方向：（1）一是业绩将持续改善并有望延续到明年的成长方向，比如军工、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备；（2）二是低估值的顺周期方向，日历效应占优概率较高的是工程机械、建材、家电、保险等。 风险提示：宏观经济风险，业绩预报不及预期风险，海外疫情发酵风险，市场波动风险。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 未来半年宏观环境与 09Q3-10Q1、16Q4 相似 ..................................................................... 3 2. 相似的宏观环境中，10Q1 偏成长，16Q4 偏周期，背后来自相对业绩趋势和产业周期的不同 .............................................................................................................................................. 4 3. 推荐业绩将持续改善以及产业周期指向的成长，以及当前低估值的顺周期方向 ........... 7 图表目录 图 1：货币上看，2010Q1、2016Q4 长短端均收紧，未来短端或往上走 .................................. 3 图 2：利润上看，工业企业利润均在好转 .............................................................................................. 4 图 3：16Q4 通胀倒逼政策收紧，当前没有通胀通缩压力 ................................................................ 5 图 4：当前杠杆相比 16Q3 杠杆更为“良性 ” ................................................................................... 5 图 5：代表成长的中证 500 归母净利润增速的改善明显优于代表价值的沪深 300 和上证50 ............................................................................................................................................................................ 5 图 6：周期的归母净利润增速的改善明显优于其他风格................................................................... 5 图 7：10Q1：震荡行情，利润贡献度较