减水剂行业专题报告：海阔凭鱼跃，天高任鸟飞

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020 年 10 月 15 日 分析师：濮阳 S1070519050001 ☎ 021-31829703  pyang@cgws.com 联系人（研究助理）：花江月 S1070120090052 ☎ 0755-83667984  huajiangyue@cgws.com 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 <<近期光伏玻璃价格保持强势，有望维持景气>> 2020-09-11 <<二季度复苏显著，B 端建材公司表现亮眼>> 2020-09-07 <<建筑减隔震行业市场空间巨大，政策有望释放下游需求>> 2020-06-18 海阔凭鱼跃，天高任鸟飞 ——减水剂行业专题报告 1、行业介绍：高性能减水剂成为主流 ◼ 外加剂行业中，减水剂占比达 67%。混凝土外加剂在混凝土中的掺量仅为 3%左右，但对改善混凝土性能至关重要。混凝土外加剂的特点是品种多、掺量小，使用不同品种的混凝土外加剂可以达到不同的效果。混凝土外加剂主要应用在商品混凝土和预拌砂浆。外加剂中减水剂的用途最广、使用量最高，2017 年占比达 67%。其他外加剂通常作为附属物与减水剂一同使用。减水剂产品主要经历了三代的发展，包括普通减水剂、高效减水剂及高性能减水剂。聚羧酸系高性能减水剂已成主流产品，2017 年在所有减水剂中占比高达 78%。 2、行业分析：年内水泥需求较好，外加剂需求更胜一筹 ◼ 由于机制砂占比、预拌渗透率逐步提升，外加剂 2007~2017 年复合增速明显超过水泥熟料、水泥。外加剂、水泥熟料、水泥、商品混凝土 2007~2017年复合增速分别为 12.7%、4.6%、5.5%、14.5%。1）机制砂替代天然砂，提升外加剂需求、外加剂重要性凸显。近年来天然砂供应长期不足，机制砂石逐渐成为我国建设用砂石的主要来源。砂石矿山数量逐年递减，2019年大型砂石矿山占比仅为 14%。机制砂石逐步替代天然砂石，2019 年消费占比达 91%。随着机制砂应用的加大，需提高减水剂使用量、质量来保持混凝土性能。混凝土外加剂在产业链上的话语权逐步提升。2）预拌、预制渗透率增加，外加剂空间扩大。散装水泥主要应用于预拌混凝土的使用，占比达 44%。预拌混凝土通过掺合外加剂，可使每立方米混凝土直接成本减少 15~20 元，节约水泥熟料的用量，保护城市环境。我国预拌混凝土比例（2019 年大约 48%）和发达国家（70%~90%）比还有提升空间，可以推动减水剂市场平稳增长。2019 年预拌混凝土渗透率为 48%，预计2023 年将达到 52%，渗透率有望继续提升。 ◼ 房地产投资韧性显著，8 月水泥产量增速较快增长。8 月水泥产量同比增长从 7 月的 3.6%增加到 6.6%；8 月下游需求保持复苏，增速与 7 月相比有所提升。8 月商品房销售、施工、新开工、竣工面积当月同比增长 13.7%、13.2%、2.4%、-9.8%。8 月固定资产投资、房地产投资、基建投资当月同比增长-4.1%、11.8%、7.0%，基建投资和房地产投资进一步复苏。近期土地购置费增速较快，支撑房地产投资；7 月建筑工程、土地购置费当月同比增速分别为 9.2%、22.0%。 ◼ 年内环氧乙烷价格同比较弱，有望提升减水剂毛利率。环氧乙烷是减水剂上游重要的原材料。苏博特 2016 年成本结构中，直接材料、直接人工、制造费用分别占 88%、4%、8%；从原材料采购情况来看，环氧乙烷占 48%。年内环氧乙烷价格同比较弱，Q1、Q2、Q3 季度均价同比下滑 6.1%、12.7%、-10%0%10%20%30%40%建材沪深300核心观点 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 建材行业 行业专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 8.1%，有望提升减水剂毛利率。从历史数据来看，减水剂价格会伴随环氧乙烷价格波动而波动，但是相比于后者更稳定。因而，主要减水剂上市公司苏博特、垒知集团、红墙股份的单季度毛利率和环氧乙烷价格呈现负相关关系。 3、市场集中度有望提升，龙头首先受益 ◼ 退城入园清退小企业，市场集中度有望持续提升。2019 年外加剂行业 CR3从 2014 年的 8.8%上升到 14.2%，CR10 从 18.4%上升到 21.9%。伴随龙头企业市占率的上升，中小企业的市场份额不断下降，2014~2019 年，第 6~第 10 名的市场份额从 6.7%下降到 4.6%；10 名之后的市场份额从 81.7%下降到 78.1%。上下游联系的紧密性及技术要求的提高，将继续提升龙头企业的市占率。退城入园相关政策实施，行业集中度有望继续提升。 ◼ 销售服务团队、各区域布局至关重要，行业属性不同于大宗化工企业。减水剂企业销售人员/生产人员比例约为 30%~40%，较大宗化工企业更注重销售服务。减水剂行业属性不同于大宗化工企业，后者周期性显著。减水剂公司合成的减水剂母液主要作为中间产品供内部复配使用，对外销售主要是复配后的外加剂，满足不同客户需求。混凝土外加剂的应用具有较强的区域性特征，苏博特、垒知集团等外加剂企业均通过全国布局进行业务的拓展。减水剂行业产品存在技术革新和品类延伸，以苏博特为例，聚羧酸减水剂已研发出了 10 系列，性能及减水率不断改善。苏博特同时还延伸出了裂缝控制材料产品，包括水分蒸发抑制材料、温控抗裂材料、减缩抗裂材料。垒知集团团队通过创新和改进，减水剂及相关产品不断更新换代。 4、国内国外竞争格局不同，国内有望产生一批减水剂专业公司 ◼ 国外减水剂龙头公司包括巴斯夫、西卡、格雷斯、花王等。国外这些公司的减水剂业务是公司业务的一部分，并不是主营减水剂业务的公司。上述国外减水剂公司并未入选“奥克杯”2019 年中国聚羧酸减水剂企业十强。 ◼ 国内市场空间大、机制砂占比较高，有望产生一批减水剂专业公司。1）国内的市场规模，明显大于国外市场。海外水泥、混凝土市场和国内相比较小。以美国为例，2019 年水泥产量仅为中国的 4%，当年新建住宅销售套数为中国的 5%、成屋销售套数为中国的 46%。美国二手房交易占比明显高于中国，且木结构房屋占比较高，因此水泥市场显著小于中国。2）海外天然砂占比较高。日本在 80 年代时天然集料与人工集料的比例大约为 0.9:1，而在 90 年代则降为 0.5:1。2019 年美国的天然砂石产量为 9.7亿吨，约 46%用于混凝土的生产，天然砂石用量占比 39%。而在中国，机制砂石逐步替代天然砂石，2019 年消费占比达 91%。 5、减水剂行业相关公司介绍（本文涉及上市公司均未覆盖） ◼ 2019 年“奥克杯”十强聚羧酸减水剂企业中，江苏苏博特和垒知集团为规模最大的两个龙头企业，减水剂销量均达 75 万吨左右。2019 年“奥克杯”十强聚羧酸减水剂企业按销售额排名，包括苏博特、垒知集团、广东红墙、安徽中铁、长安育才等，减水剂销量分别为 74 万吨、75 万吨、32 万吨、18 万吨、19 万吨等。其中，苏博特、垒知科之杰、广东红墙的销售单