电力电气设备行业：玻璃吹响旺季号角，逆变器竞争结构性机会

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 9 月 27 日 电力电气设备 玻璃吹响旺季号角，逆变器竞争结构性机会 行业动态 行业近况 本周我们走访了三间光伏逆变器厂商以及正泰电器、晶澳科技、彩虹新能源，针对市场关注的几个话题进行了更新。 评论 国内项目支撑 4 季度需求向好玻璃率先涨价。彩虹反映 10 月光伏玻璃上涨到 35元/平米，主要受需求向好影响。逆变器厂商普遍反馈近几个月海外需求缓慢恢复，同时由于平均融资成本最低降至 1.9%，海外新项目比市场原来预期得多。其中欧洲、日本复苏比较快，中东也是比较慢在缓慢回升，美国需求稳定，印度较差。明年行业逐步形成 160GW 需求预期，长期成长逻辑确定。晶澳认为虽然产业链涨价导致终端有所观望，订单能见度比往年晚，但目前的涨幅也就是回到年初水平，而海外市场当时按这个价格做了 2020 年相当于 100GW 的全年规划，因此判断涨价对欧美市场并没有那么大的影响。逆变器厂商基于客户反馈也得出了类似需求预期。向前看，中国提出 2060 年碳中以及加快 2030 年碳排达峰，欧洲确认上调 2030 减排目标，光伏行业成长空间打开已是行业共识，长期逻辑确定，晶澳、阳光、彩虹明后年均有大规模扩产计划。 国内逆变器企业出海仍需持续打磨品牌、技术的综合竞争力。当前国内逆变器企业均有多年海外拓展经验，其中阳光 1H20 全球份额已达 20%，上能电器在大型地面项目为主的印度、中东、西班牙等市场也有较多布局。但同时三间企业均强调目前国产逆变器在海外面临最大挑战仍是当地电网的认证以及品牌认可度，后续仍需要逐个市场实现对于海外品牌的替代。此外虽然主要元器件均有国产替代供应方案，但考虑到质量稳定性，逆变器企业仍以进口元器件为主。 组串式市场份额逐步提升，微逆、组件级关断仍需平衡性价比。鉴于集中式电站逐步引入组串式逆变器，且光伏分布式市场快速发展，逆变器企业均积极布局组串式逆变器，阳光电源预计中小功率逆变器占比中长期有望进一步提升到 75%。微逆、组件级关断等新技术方向，目前仍受制于较高的成本以及防火规范并未提升到更高要求，尚不具备替换组串式的性价比。在毛利率层面企业反馈市场间的差异高于产品间的差异，其中欧美最高，中东次之，中印较低。 国内可再生能源目标终需储能配套，海外用户侧光储需求率先释放。阳光认为十四五期间可再生能源比例的提升有望推动储能政策配套。上能同样看好未来光伏发电成本低于火电后，对稳定性要求提升储能是必然趋势。海外用户侧光储经济性好于国内，企业出海寻求市场。正泰十四五期间将更侧重澳欧等成熟储能市场，阳光表示将推动户用逆变器新品与家庭储能结合、面向欧洲市场。头部户用逆变器企业也同时看好中国户均用电量未来二十年快速增长潜力带动储能市场扩容。 估值与建议 我们重申看好光伏制造产业链受益平价时代市场空间扩展同时价格止跌带来的成长逻辑，其中通威、大全、阳光电源、福莱特、信义光能、福斯特有望率先受益，而行业龙头隆基有望受益行业成长逻辑带来的估值提升。 风险 海外光伏需求不及预期。 刘俊 分析员 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 jun3.liu@cicc.com.cn 蒋昕昊 分析员 SAC 执证编号：S0080519020002 SFC CE Ref：BOE414 xinhao.jiang@cicc.com.cn 张钰琪 分析员 SAC 执证编号：S0080520040001 yuqi3.zhang@cicc.com.cn 王嵩 联系人 SAC 执证编号：S0080117120052 SFC CE Ref：BLE051 song.wang@cicc.com.cn 苗雨菲 联系人 SAC 执证编号：S0080120070037 yufei.miao@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 通威股份-A 跑赢行业 32.21 27.0 21.2 福莱特-A 跑赢行业 30.34 43.6 24.6 阳光电源-A 跑赢行业 26.00 33.5 29.0 福斯特-A 跑赢行业 77.16 45.5 37.5 隆基股份-A 跑赢行业 70.40 30.5 25.3 信义光能-H 跑赢行业 12.43 25.1 17.3 福莱特玻璃-H 跑赢行业 17.08 25.5 14.4 大全新能源-US 跑赢行业 128.00 10.9 7.5 中金一级行业 工业 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 831001171341511682019-092019-122020-032020-062020-09相对值 (%) 沪深300 中金电力电气设备 中金公司研究部：2020 年 9 月 27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 光伏逆变器、组件格局集中度向龙头提升 头部户用逆变器厂商：逆变器的发展历程是从海外进口到国产替代再到出口海外，这几年崛起是量变到质变的过程，从技术的掌握积累到海外增长的过程。2018 年 SNEC 展会 300家逆变器企业，今年只剩下 20 家。产品变化比较多，但这两年开始形成了一些格局。未来最大的就是 3-5 家，最终的头部企业会减少至个位数应该是大势所趋。未来市占率再往后提升越来越难，但是下降也很难，除非公司自身犯错。单一厂商单独突破 20%后再增长比较难一些。 上能：在大型电站的占比是比较高的，在美国等地区多项排名是前五前六的地位。我们基本是直接和客户销售，做集中式为主。 阳光：今年上半年我们全球 20%的份额。我们期望 2025 年光伏逆变器全球市占率达到 30%，出货量达到 60-70GW。这几年我们全球份额每年增长 1.5-2%，那么做 5 年能够增长到 30%的份额。 晶澳：另外海外的厂商集中度在提升，CR4 到 80%，二线厂商让出的份额给到了一线。现在海外的大项目就是 6 家企业去投标，2018 年的时候还会有十几家参与，现在招投标标准更加成熟了，投标门槛就把小厂排除在外（会看以往的合作方，小厂在投标资质上得分就很低）。组件头部效应会越来越明显。海外市场集中度一直在提升，业主看到了头部企业的市场抗风险能力，不管是什么样的市场波动，头部企业都能稳定出货。另外龙头从美股回A 融资能力提升，叠加垂直一体化优势。组件行业前端技术、资本密集度都还好，最大的壁垒在终端。隆基从小厂到挤进前五花了 5、6 年，每个市场的产品认证、品牌打通都要时间。 光伏逆变器海外竞争向分布式领域延伸 头部户用逆变器厂商：海外市场的竞争会和国内完全不一样，国外目前是进口替代的过程： ► 先发优势存在，替代当地产品为主但几个中国品牌间替代较少：电子产品需要服务、技术支持，先入者有一定优势，后入者需要做大的突破。价格差距大的时候，敢于去尝试，价格差距小了尝试变少，所以海外的中国厂商之间相互替换会比较少，进口替代更多。比如海外企业卖 100 元，国内三家分别卖 47 元、48 元、49 元，业主会从 100 元的改用 50 元以下的