交通运输行业：守得云开见月明，布局后疫情时代航空

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 9 月 8 日 交通运输 守得云开见月明，布局后疫情时代航空 观点聚焦 投资建议 航空板块是此次疫情盈利和股价遭受最大冲击的板块之一。回顾历史，我们发现在行业大幅受损之后的 1-2 年内，航空股有望迎来显著超额收益，H 股超额收益较 A 股更为明显。随着国内航空需求持续恢复，航空公司持续减亏，油价、汇率提供利好，我们认为航空板块也将迎来估值和盈利的双重修复，建议投资者积极布局。我们认为，疫苗年内落地或是大概率事件，如果疫苗上市，航空股或将迎来第一波上涨，如果疫苗接种范围广泛且效果出色，航空股或将迎来第二波上涨。当前阶段，我们更看好国有航司，首推中国国航（H 股估值更低，优于 A 股）；长期看好民营航空，推荐春秋、吉祥。 理由 疫苗年内落地是大概率事件，或成为股价上行的强力催化。根据中金宏观组的预计，偏保守估算下，2020 年四季度出现新冠疫苗宣布临床试验成功概率超过 95%，且疫苗的产能将不会成为发达国家掣肘。 乐观假设下，国航、东航股价有望翻倍。我们根据疫苗是否上市以及有效性，进行情景分析：乐观假设下，疫苗年内上市且能有效，会有报复性出行，国航、东航 2021 年有望实现 125、90 亿元盈利，国航、东航股价有望翻倍。乐观情况下，我们假设： ► 2021 年国内线 RPK 相比 2019 年增长 15%，国际线 RPK 恢复到 2019 年水平，而航司供给增速往往低于需求增长，形成供需差，以客座率或票价形式体现。1 个点客座率或者 1%票价的提升，有望增厚国航、东航净利润 7.5-9.5 亿元。 ► 假设 2021 年油价维持在 50 美元/桶（相较 2019 年下降 13.5 美元/桶），1 美元/桶布伦特油价的下降，预计增厚国航、东航 4 亿元、3.8 亿元净利润。13.5美元/桶的油价下行，有望在 2019 年国航、东航盈利基础上增加约 50 亿元。 长期看，航空需求持续提升的趋势不变，紧供给仍将是主旋律。过去 10 年，航空旅客量年均复合增长约为 9.4%，中国当前只有约 1 亿人乘坐飞机，航空渗透率仍有望持续提升。我们认为航空是少有的将维持较长时间增长的行业。从出行需求看，我们认为疫情并不会对长期旅游需求造成负面影响，商务需求或将受到在线办公的冲击，但由于航空需求内生不断增长，需求恢复并且超过 2019 年指日可待。供给端，新冠疫情使得航空公司延缓运力引进。当前，我国的空中密度仍远高于美国，空域仍将是行业供给的硬约束。我们预计十四五行业机队增速或较十三五进一步降低。 短期看，低点已过，航空需求逐步恢复。我们认为，4 月是航空需求的最低点，5 月起，虽然局部地区存在疫情小面积反复，但国内航空需求持续恢复的趋势不变，国际航空需求边际亦有改善。我们认为，中期业绩风险释放，航司盈利有望在未来一年内显著改善，当前，国有航司已经现金保本，民营航司或已有望实现月度盈利。 盈利预测与估值 维持所有我们覆盖的航空公司盈利预测、目标价以及评级不变。 风险 疫情大面积反复；油价大幅上涨；人民币兑美元大幅贬值。 赵欣悦 分析员 SAC 执证编号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872 xinyue.zhao@cicc.com.cn 杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 xin.yang@cicc.com.cn 方舒 联系人 SAC 执证编号：S0080118070039 shu.fang@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 中国国航-A 跑赢行业 8.90 N.M. 31.1 东方航空-A 跑赢行业 5.80 N.M. 19.9 春秋航空-A 跑赢行业 53.50 N.M. 22.6 中国国航-H 跑赢行业 7.00 N.M. 20.9 中国东方航空-H 跑赢行业 3.50 N.M. 12.3 中金一级行业 交通运输 相关研究报告 • 吉祥航空-A | 货运表现强劲，二季度业绩减亏幅度好于预期 (2020.08.19) • 交通运输 | 航空：7 月国内需求稳步回升，疫苗研发进展或催化股价上行 (2020.08.16) • 交通运输 | 民航业 2Q20 亏损环比减少，暑运在前，盈利有望逐步改善 (2020.07.13) • 交通运输 | 航空：短期或有回调风险，密切关注疫情发展态势 (2020.06.15) • 交通运输 | 航空：国内需求复苏加快，估值处于历史低位，布局正当时 (2020.06.09) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 78891001111221332019-092019-122020-032020-062020-09相对值 (%) 沪深300 中金交通运输 中金公司研究部：2020 年 9 月 8 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 疫苗上市在即，有望催化股价上行 ..................................................................................................................................... 4 疫苗年内落地是大概率事件 .................................................................................................................................................. 4 即使疫苗效果一般，当前航空股风险收益比也较高 ........................................................................................................... 5 行业性大幅亏损往往伴随股价显著超额回报 ..................................................................................................................... 10 长期看，航空需求持续上升趋势不变，紧供给仍是主旋律 ............................................................................................. 12 中国航空业：航空需求将维持长时间增长，空域构成行业供给硬约束 ......................................................................... 12 中美对比：竞争格局决定利润水平 .................................