主题策略：创业板改革研究系列（3），创业板注册制改革落地

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 创业板改革研究系列（3）：创业板注册制改革落地 创业板：十年磨砺，改革再出发 日前深交所宣布将在 8 月 24 日组织创业板注册制首批企业上市，标志着创业板注册制将正式全面实施。创业板改革并试点注册制是 2009 年创业板设立至今最为系统的一次综合性变革，对于承启本轮资本市场改革、完善资本市场基础制度、支持“三创四新”企业、助力深圳及长三角地区发展，以及推进资本市场服务实体经济、推进经济结构升级具有着重要意义。 创业板注册制首批企业看点 VS.存量市场变化 目前已经确定在 24 日上市的创业板首批注册制公司有 18 家。我们尝试回答近期投资者对于创业板较为关注的几个问题： 创业板注册制首批企业首日会出现“破发”吗？可能性较小，或平稳开局。新三板精选层在 7 月 27 日开层时个股首日表现较为分化，涨跌互现。我们认为创业板注册制首批公司上市首日表现可能和精选层存在差异，理由在于：a）新三板精选层和目前的 A 股市场相比，短期内在投资者结构、流动性等方面存在一定差异；b）我们认为创业板注册制首批企业首日上市表现与以下指标或更具可比性：去年科创板及创业板此前开板首批新股首日涨幅（140%和 106%）、科创板近期新股上市首日表现（8 月份首日平均涨幅 201%）以及创业板近期新股开板涨幅（114%）；c）虽然改革后采取市场化询价发行，但发行估值不贵，首批公司市盈率均值为 39 倍，介于改革前发行市盈率估值（低于 23 倍）以及科创板首批公司平均发行市盈率（53 倍）之间，低于创业板指 2019 年 PE（55 倍）；d）注册制首批企业整体基本面情况较好。 涨跌幅放开会导致创业板调整吗？可能不会。24 日以后不但创业板新股5 个交易日不设涨跌幅，所有创业板股票涨跌幅也会变为 20%。部分投资者担心涨跌幅的放开可能会对板块带来影响。我们认为这个影响可能有限，20%的涨跌幅机制在科创板已经平稳运行了一年多的时间，投资者对该机制已经较为熟悉。且从科创板经验来看，科创板开板至今，涨跌幅超过 10%的企业日均家数占板块比例仅为 4%。我们预计涨跌幅的放开将有助于小幅提升创业板的成交。当前创业板局部高估值压力已经有所释放，创业板指过去 12 个月市盈率为 69 倍（科创 50 指数 81 倍）。 双融放宽会增加新的风险吗？可能会有助于提高定价效率及平抑股价波动。目前双融市场存在的较大问题在于融资融券发展不均衡，创业板此前融券占双融比例仅为 3%，缺乏足够的做空工具使得市场易出现单边行情，并不利于股市的长期发展。科创板在双融制度改革后已经有了较明显的改观，目前融券占双融比例超过 20%。但即便如此，科创板的融券量也仅占板块流通市值的 1%左右，未来可能仍需进一步加强多空机制的平衡（目前港股卖空交易额长期约占全市场比重的 10%-20%）。 创业板打新市场可能会带来哪些变化？网下将比网上更具优势。创业板网上网下初始配售比例及回拨机制调整后，回拨比例由此前的 50%左右下降至 20%，网下配比均值由此前的 10%上升至 54%。从首批注册制企业来看，单个网下投资者获配比例提升，由此前的 1.5‱提升超 4 倍，至6.5‱。而网上中签率则有所下降。基于一定假设，我们粗略估算 3 亿元A 类产品在创业板的网下年化打新收益率可能集中在 0%~2.5%左右。持有 20 万元深市市值的网上投资者创业板年化打新收益率可能集中在0%~1.1%左右。 个股 分析员 李求索 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991 qiusuo.li@cicc.com.cn 分析员 王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 hanfeng.wang@cicc.com.cn 相关研究报告 • 市场策略 | 关注创业板注册制首秀 (2020.08.23) • 市场策略 | 恒生指数成分包含更多新经济公司 (2020.08.17) • 市场策略 | 盘整蓄势 (2020.08.16) • 市 场 策 略 | “ 双 循 环 ” 格 局 是 新 战 略 定 位 (2020.08.10) 市场策略研究 2020 年 8 月 23 日 主题策略 中金公司研究部: 2020 年 8 月 23 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 创业板注册制改革落地 ........................................................................................................................................................ 3 创业板：十年磨砺，改革再出发 .......................................................................................................................................... 3 创业板注册制首批企业看点 .................................................................................................................................................. 3 将为存量市场带来哪些变化？ ............................................................................................................................................ 10 创业板注册制后的市场变化，还有哪些资本市场制度改革正在路上？ ......................................................................... 12 图表 图表 1: 创业板定位以及注册制和核准制差异 .......................................................................................................................... 4 图表 2: 创业板注册制首批 18 家企业基本信息一览 ................................................................................................................ 4 图表 3: 创业板注册制首批 18 家企业基本面情况 .................................