天风证券策略·深度专题：再论消费和科技的高估值，哪些能维持？哪些有风险？-天风证券

ゃ⪒报告 | 投䉱ゃ⪒专䷅ 䄤务必䬲䄨正文之后⮱信息披䱟和免䉐⩠明 1 ゃ⪒·深度专䷅ 䃮券ⵁ⾣报告 2020 年 08 月 23 日 作㔲 刘晨明 分析师 SAC 执业䃮书㑃号喟S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC 执业䃮书㑃号喟S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 䃥向ⱌ 分析师 SAC 执业䃮书㑃号喟S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 䊢䭠 分析师 SAC 执业䃮书㑃号喟S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴叻㞠 㖁㈨人 wuliyan@tfzq.com Ⱕ关报告 1 《投䉱ゃ⪒喟ゃ⪒·一周䉱䛾䲏及市场情㐗⯾控喍20200713-20200717喎-成交䷊及换手率小幅回㥪喑北上䉱䛾䒙为流出喑但基䛾发㵹依然火爆》 2020-07-22 2 《投䉱ゃ⪒喟ゃ⪒·一周䉱䛾䲏及市场情㐗⯾控喍20200706-20200710喎-创业板换手率ⵡ 5%喑北上䉱䛾波动加大》 2020-07-14 3 《投䉱ゃ⪒喟ゃ⪒·一周䉱䛾䲏及市场情㐗⯾控喍20200622-20200626喎-央㵹投放 5000 亿䔳回䉚喑基䛾发㵹份䷊小 幅下䭺》 2020-06-30 再䃧消䉦和⻾技⮱倅估值——哪些㘪㐡持喤哪些有䷻䮖喤 1、「䄄和䔉方」⮱䪬期方向喑并没有太多分歧喑㗹后是产业㐀构⮱变䓮喟1973 年以来㒻㗎 73 年㜠今喑年化收⯷率倅⮱㵹业主㺮䯳中于消䉦与⻾技喑比如㝗⾧和国䭟+10.9%、䒜件和䃎ツ机服务+10.8%、一㝙䰣售业+9.8%、⩢子⩢器䃫备+9.4%、卫⩌保健+9.3%ぶ。日本㏼济⹫会、㗎市发展与㒻国不可同日㔹䄚喑但㗎市䪬期收⯷率最倅⮱板块依然是消䉦与⻾技。1973-2019 年喑日本㗎市中年化收⯷率最倅⮱三个㵹业喟卫⩌保健喍+5.8%喎、丌品些料喍+4.7%喎、⻾技喍+4.5%喎喠因此喑中䪬期来ⰸ喑把 A 㗎⮱核心䙺㒛放在消䉦和⻾技⮱方向中喑分歧不大。只是ⴚ期来䄡喑䔆些板块大多䲏临估值“䉢”⮱⣝实䬛䷅。 3、什么因㉍导㜡了泡沫⮱形成、最㏵就会因为䔆个因㉍⮱䔳䒙导㜡泡沫⮱ⵡ灭。䦵对当前⻾技板块和消䉦板块䲏临⮱倅估值情况喑我们㺮分别从影响其板块估值泡沫⮱核心因㉍去思㔰喟①从㒻日⮱㏼侹来ⰸ喑对于⯵利⽠定⮱消䉦板块喑宏㻯䉡⣝因子⮱变化对消䉦板块⮱估值泡沫变化影响䒰大喠②㔹对于⯵利和产业周期波动更大⮱⻾技板块喑宏㻯因子往往不是决定其估值波动⮱决定因㉍喑产业周期⮱䊤㥪是⻾技板块估值泡沫变化⮱核心因㉍。喍䄓㻮正文中⮱数据䃧䃮喎 4、对于 A 㗎⮱消䉦核心䉱产喑䓾年来⮱估值大幅提升喑主㺮来㜗两个方䲏喟 喍1喎估值模型喟17 年以来喑外䉱持㐚流入喑挑䔶了一批中国最核心⮱䉱产喑䓾似当做㘪够永㐚增䪬⮱公司喑于是估值体㈨㏼历了从䛺㻳增䪬⮱ PEG喑到䛺㻳⽠定性⮱ DCF ⮱变䓮。 喍2喎䉡⣝因子喟在全⤰流动性宽松、利率接䓾 0 ⮱㗹景下喑全⤰䉱䛾⮱机会成本大幅下䭺、所㺮⮱投䉱回报率Ⱋ标也䭺低喑于是对应⮱是䉡⣝率因子⮱下䭺喑㔹在 DCF 或㔲 DDM ⮱模型中喑䉡⣝因子对估值⮱影响极其敏感喍估值测ツ㶕䄓㻮正文喎。 5、因此喑向前ⰸ喑对于 A 㗎消䉦核心䉱产⮱倅估值喑我们⮱㐀䃧是喟 喍1喎在全⤰宏㻯因子出⣝显㦄变化之前喑A 㗎⮱消䉦核心䉱产仍然是合意⮱底仓品⻺喑估值具备持㐚㐡持倅位⮱条件。 喍2喎未来如果全⤰出⣝政ゃ收㑖、利率上㵹、㒻元升值⮱宏㻯变化喑Ⱕ比于 20世㏗ 70 年代倅䕇㗭倅利率下⮱“漂亮 50”⮱情况喑当前 A 㗎核心消䉦㗎⮱估值消化䓴⼸可㘪会更加温和喑㔰㭾到外䉱䪬期流入⮱䊸势仍然没有㐀束喑即使核心䉱产出⣝一定幅度⮱杀估值喑其估值回㥪⮱幅度也可㘪很有䭽或㔲更多是䭣段性⮱。 6、对于 A 㗎⮱⻾技㗎㔹㼭喑在当前⮱倅估值㗹景下喑未来㗎价可㘪会䲏临分化喑后㐚景气度㘪够快䕌提升⮱板块将㐔㐚对倅估值保持容忍度。不ノ是买入估值对未来㗎价㶕⣝敏感度⮱测䄂喑䔅是同一䉡⣝率下不同产业周期企业⮱假䃫喑我们发⣝喟 喍1喎对于成䪬期企业喍增䕌>30%喎喑买入估值对未来一年㗎价区分度不强喑最㏵䘪是㶕⣝最好⮱公司喠 喍2喎对于⽠定期企业喍增䕌在 0-30%喎喑买入估值对未来一年㗎价区分度䒰强喑买入估值䒰低⮱板块未来一年㶕⣝㺮好于买入估值䒰倅⮱板块喠 7、寻找仍然处于成䪬期⮱⻾技企业喑我们建䃛以渗䔼率大概率底䘕提升为㏬㉏喑关注两个㐡度喟 喍1喎す一㐡度喟全⤰㠰围内䨭䛼提升带动渗䔼率提升⮱新㘪源汽䒓和无㏬㕠机喠 喍2喎す二㐡度喟国内大循⣜为主㗹景下国产化率提升⮱军工上游喍原材料、䰣䘕件喎、信创喍㟜片、操作㈨㐌、办公䒜件喎、半导体䃫备ぶ⩌产㏬䃫备。 ䷻䮖提⹧喟宏㻯㏼济䷻䮖喑国内外⫘情䷻䮖喑业㐖不䓫䶱期䷻䮖ぶ。 ゃ⪒报告 | 投䉱ゃ⪒专䷅ 䄤务必䬲䄨正文之后⮱信息披䱟和免䉐⩠明 2 内容Ⱋ录 1. 「䄄和䔉方」⮱䪬期方向喑并没有太多分歧喑㗹后是产业㐀构⮱变䓮 ............................ 4 2. 消䉦品估值喟全⤰宏㻯因子⮱变化喑决定了消䉦核心䉱产⮱估值中枢 ............................ 6 2.1. 估值体㈨䓮⼨䓴⼸中喑宏㻯因子成为 A 㗎消䉦板块⮱䛺㺮影响因㉍ ........................ 6 2.2. 在全⤰宏㻯⣜境出⣝显㦄变化之前喑䒰低⮱䉡⣝因子仍然会对 A 㗎消䉦核心䉱产⮱估值形成支撑 ........................................................................................................................................ 9 3. ⻾技㗎估值喟宏㻯因子不是核心ⴈⰫ喑产业周期⮱崛䊤可以提升⻾技公司⮱估值容忍度 ............................................................................................................................................................. 11 3.1. 产业周期⮱兴㶝是⻾技板块估值䊤㥪⮱核心因㉍ ............................................................ 11 3.2. 处在不同发展䭣段⮱⻾技板块估值上䭽不同 ..................................................................... 14 3.3. 渗䔼率大概率底䘕提升⮱⻾技板块未来业㐖快䕌提升概率䒰倅喑将享受更倅⮱估值上䭽和Ⱕ应更大⮱估值容忍度 ..................................................................................................... 16 4. 核心