消费行业：优质龙头与细分成长的机会

优质龙头与细分成长的机会 证券研究报告 （优于大市，维持） 汪立亭 首席分析师 S0850511040005 2020年7月24日 投资要点 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 消费分层：低线市场空间广袤，三线及以下城市的社零占比增至49%；在低线城市，购物中心依然为居民休闲购物的主要场所和流量中心，高线城市则孵化出更多创新业态。无论是以新中产为代表的高线市场还是以小镇青年为代表的低线市场，高性价比是共同的消费选择，特别是疫情影响下，拥有丰富体验和组货能力的龙头正加速赢得市场。 平台聚合：①综合电商：2020年6月实物网络零售额占比25.2%，测算CR3超90%。用户数：1Q20京东增速回升至25%，用户数3.87亿人；拼多多6.28亿人，与阿里仅差0.98亿人。用户画像：拼多多由低线向高线渗透，人均GMV显著提升至1720元，仍低于阿里和京东；阿里欠发达地区用户渗透率仅40%（发达地区85%），我们估计京东更低，两者低线均有提升空间。货币化率：2019年拼多多3%，对标阿里3.7%仍有提升空间；京东近7%较高，来自佣金推广和物流服务的双重贡献。②美团：生活服务最大平台，赛道+商业模式+团队优势突出，疫情给以新业务发展契机。 龙头集中：①超市：大空间、小龙头，大卖场CR5 2019年增至52%，永辉和家家悦收入增速优于行业，我们认为行业长期有望出现3000-5000亿量级企业；呈现社区化、生鲜化趋势，供应链和数字化为核心竞争力。②餐饮：供应链提升叠加标准化，龙头正获高成长机会；海底捞与太二高质量扩张，2019年开店增速各65%/94%，贡献收入各增56%/42%。③免税：消费回流趋势下，2025年中国奢侈品消费可达1.25万亿元，内地消费占比50%，测算内地奢侈品消费增量约4500亿元。中国中免：疫情影响下，免税渠道优势显著。④教育：国务院出台稳就业政策带动招录人数回暖，疫情影响下就业形势严峻；我们认为职业教育有助缓解就业难问题，提升培训需求。中公教育逆势高增长。 细分成长：①化妆品：天猫+淘宝渠道43%高增长并成新品首发阵地，社媒/短视频/直播多维推广。珀莱雅延展产品系列初获成功；丸美自营线上并推出新品“小红笔”。②珠宝：下半年结婚需求有望回补，行业集中度提升，周大生线上合作网红，走向精细化运营。③母婴：格局分散，区域龙头显现，爱婴室密集展店，巩固华东并积极跨区域。④酒店：连锁化率仅20%-34%，管理加盟带来规模效应，龙头开店速度保持两位数并创新高。 低估价值：截至2020/07/03，茂业/鄂武商PB低于2X，重百/天虹/百联等约2x；茂业/重百/鄂武商/天虹等19年扣非ROE超10%；茂业/天虹/首商等19年股息率超3%；首商/大商/天虹/重百现金市值比较高；欧亚/银座/大商重估价值高。 投资建议。①零售：推荐正在成长加速和效率改善的步步高，质优价廉的可选标的（周大生、重庆百货、天虹股份、苏宁易购），积极关注由市场管理者向市场综合服务商转型的小商品城；维持看好具有中期成长和效率提升逻辑的超市龙头，永辉超市、家家悦、红旗连锁。 ②社服/教育：推荐充分受益线上化率提升的美团点评，有望享受稳就业政策红利的中公教育，以及免税渠道优势显著的中国中免。 风险提示：消费疲软，改革和转型不及预期，海外疫情扩散并输入，食品安全风险。 2 sPnRtRzRzR9P9R7NoMmMoMoOfQqQqPeRtRrN6MoPqOvPqQzRxNrMpR主要内容 3 1. 消费分层：地域分化，高性价比渠道优势突显 2. 平台聚合：综合电商和平台龙头的成长与效率 3. 龙头集中：超市餐饮强化供应链，政策加码免税教育 4. 细分成长：可选龙头夯实品牌力，线上运营助力成长 5. 低估价值：从PB-ROE梳理质优价廉标的 6. 投资逻辑：看好优质龙头和高成长细分赛道 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 46.2 46.6 45.6 45.1 45.2 44.4 46.5 46.2 46.4 46.7 46.9 48.4 48.6 49.2 49.2 4142434445464748495020042006200820102012201420162018（1）地域特征：消费分层，低线市场空间广袤 中国一二线城市约50个，而三四五线城市近300个，还有近3000个县级区划和近4万个乡镇级区划；2018年三线及以下城市人口9.56亿、占比74%。因此中国消费市场既存在300个主要城市的繁荣，也有县城和乡镇的广袤海洋。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 一线城市, 4 新一线城市, 15 二线城市, 30 三线城市, 70 四线城市, 90 五线城市 , 129 资料来源：wind，新一线城市研究所《中国城市商业魅力排行榜》，2018中国城市统计年鉴，海通证券研究所 2019年各线城市数量（个） 三线及以下城市社会消费品零售总额占比（%，2004-2018） 1.消费分层：地域分化，高性价比渠道优势突显 334个城市2851个县39888个镇294个地级市、30个自治州、15个地区、3个盟962个市辖区、363个县级市、1355个县、117个自治县、49个旗、3个自治旗、1个特区、1个林区21116个镇、10529个乡、8241个街道请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 资料来源：wind，海通证券研究所 1.消费分层：地域分化，高性价比渠道优势突显 超市-大卖场 食杂店 便利店 专业店 购物中心 百货商场 1978-1994 1995-2010 2010-今 人均GDP 技术 <5000人民币 5000-30000人民币 3万-7万人民币 超市-生鲜加强型 食杂店 便利店 社区生鲜店 专业店 电商（社交电商） 购物中心 百货商场 城镇化 专业化、个性化消费需求 新一代年轻人消费习惯转变 价签技术、机械收银机 日用品 非日用品 人口 POS技术/条形码技术、电子收银、电子货架技术、数据仓库技术商品防盗技术的提升 物流配送体系、冷链建设 电子支付、RFID 移动无线化、大数据 百货商场 政策 计划经济向市场经济过渡 允许外资进入零售产业 连锁商业座谈会 加入世贸组织 电子签名法（线上支付） （2）渠道效率：业态细分，具有丰富体验和组货能力的平台崛起 不同区域和发展阶段，对应不同细分业态。1994年之前，以百货为主；1995-2010年，经济高增长，连锁零售迎来黄金发展期；2010年后，收入继续提升叠加信息技术升级，电商和专业化连锁快速成长。在低线城市，购物中心依然为居民休闲购物的主要场所和流量中心，高线城市则孵化出更多创新业态。 （3）渠道效率：业态细分，具有丰富体验和组货能力的平台崛起 虽然不同区域的细分业态和消费习惯存在差异，但无论是以新中产为代表的高线市场还是以小镇青年为代表的低线市场，性价比是共同的消费选择。其中拥有丰富体验（比如抖音、快手、拼多多）和组货能力的龙头（如重供应链的京东、永辉、中免和海底捞，平台化的阿里和美团等）正加速赢得市场。 2020年疫情大幅提升居民卫生和健康理念，生鲜渠道从菜市场向高性价比的超市升级将