房地产行业地产论道系列之企业杠杆篇（一）：解惑杠杆，拨动轮转

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.04.11 解惑杠杆，拨动轮转 ——地产论道系列之企业杠杆篇（一） 谢皓宇（分析师） 卜文凯（分析师） 赵格格（研究助理） 010-59312829 010-59312756 0755-23976170 xiehaoyu@gtjas.com buwenkai@gtjas.com zhaogege@gtjas.com 证书编号 S0880518010002 S0880517080005 S0880117110069 本报告导读： 去杠杆政策对高财务杠杆的开发商影响更大，盈利能力强、周转速度快、财务稳健的开发商有望继续保持较高的增速，具备较高的投资价值。 摘要： [Table_Summary] 从宏观环境来看，实体杠杆结构失衡的主要原因来自于非金融部门杠杆偏高。根据国际清算银行（BIS）的测算，中国实体部门杠杆率自 2010 年后快速上涨，于 2014 年超过世界平均水平，逼近发达国家水平，存在一定的风险。而在组成实体杠杆的部门中，非金融企业杠杆率在 2017 年末为 162.5%，超过 90%的警戒线，也远超国际平均水平，非金融企业杠杆率明显偏高。 对标宏观杠杆率的计算，具体到房地产行业，我们选取“（总负债-预收款）/营业收入”作为衡量总杠杆的指标，我们主要结论有：（1）房地产行业杠杆高峰出现在 2014 年，而后呈现下降趋势。（2）总杠杆水平与财务杠杆成正比，与周转速度成反比。（3）对于开发商而言，周转速度对于杠杆的影响更大。在净利率和股利分配政策稳定的环境下，行业面临着成长和风险之间的权衡。（1）通过我们的大致测算，行业在维持 10%的净利润率、0.3 的总资产周转率、35%的利润分配律和 78%的资产负债率的水平下（不发行新股），总杠杆水平为 1.83，整体的可持续增长率约为 10%，对应增量销售额约 1.30 万亿元。（2）在现有的资产负债率基准下，资产负债率下行 10 个百分点，销售增速预计下降 3.2 个百分点。而具体到公司层面，财务杠杆越高的公司对于“去杠杆”的敏感度越高。（3）周转率每变化 10%，行业的可持续增速同向变化约 1 个百分点。 总杠杆的下降可以通过提升资产周转率和降低财务杠杆两种途径进行。根据测算，在总杠杆 1.83 的水平下，维持现有财务杠杆，总杠杆水平降低 10%，需要周转率提升 11.1%，对应增量销售额增加至1.46 万亿元；维持现有周转率，总杠杆水平降低 10%，资产负债率需要下降 5.5 个百分点，总负债需要净下降 28.7 亿元。2016 年开始对于开发商融资的调控是最为精准、范围最广的一次。去杠杆将会带来结构性的分化影响：1）一线龙头公司的杠杆更低，融资端的“马太效应”将进一步加强。2）二线龙头规模扩充的速度放缓，拉动行业集中度提升进入一个更长的周期。3）未来楼市的变化将和经济呈更明显的正向关系，进入良性循环阶段。维持增持评级。在去杠杆的大环境下，盈利能力强、周转效率高的房地产开发商仍然具备快速增长的能力，而同时，整体财务杠杆较低的开发商受融资收紧的影响最小，推荐保利地产、万科 A、华夏幸福、招商蛇口、新城控股、荣盛发展、蓝光发展；受益金地集团、阳光城。 风险提示：政策扰动仍有可能超出预期，整体融资成本继续上行[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 房地产经营 增持 房地产开发 增持 [Table_Report]相关报告 房地产：《重视 4 月悲观预期修复机会》 2018.04.10 房地产：《集中度逻辑切换为供需两旺逻辑》 2018.04.01 房地产：《从贸易战看对传统经济的再支撑》 2018.03.26 房地产：《销售超预期，城镇化推动需求增长》 2018.03.18 房地产：《新货币调控下的需求周期》 2018.03.16 行业专题研究房地产 股票研究 证券研究报告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 目 录 1.投资逻辑 ................................................................................................. 52.宏观环境—去杠杆大势所趋 ................................................................. 81.1. 宏观杠杆：初见成效，仍是下阶段工作重点 .............................. 8 1.2. 实体杠杆：总体偏高，结构失衡，“去杠杆”从企业开始 ........ 9 1.2.1. 实体杠杆拆分—非金融企业较高，政府和私人部门较为稳健9 1.2.2. 实体杠杆结构—非金融企业部门带来的结构性失衡 .......... 11 2.行业杠杆—低负债率的公司受去杠杆的影响较小 ........................... 122.1. 尽管行业杠杆从 2014 年开始下降，但仍处于较高水平 .......... 12 2.2. 行业杠杆：行业特性决定高杠杆水平 ........................................ 14 2.2.1. 地产业杠杆高于其他行业，实体去杠杆首当其冲 ............. 14 2.2.2. 行业现金流的特性决定了高杠杆运作的必要性 ................. 15 3.去杠杆环境下，公司必须在稳健和扩张之间取舍 ........................... 163.1. 在保持现有盈利、周转和股利分配水平下，行业的可持续增长率为 10% ..................................................................................................... 16 3.2. 周转率提升和负债率下降都可以带来总杠杆的下降 ................ 19 3.3. 融资环境收紧下，负债率较高的公司增速下滑更明显 ............ 20 3.4. 盈利能力和周转率为龙头公司的核心竞争优势所在 ................ 22 4.去杠杆影响更为分化，放缓行业集中速度 ....................................... 234.1. 融资政策来看——严监管，严防融资渠道此消彼长 ................ 23 4.2. 调控政策来看——供给及需求侧双重改革重塑经济与地产共生逻辑 26 4.3. 微观环境来看——广积粮缓称王，集中度提升将走向持久战 27 5.投资机会 ............................................................................................... 286.风险提示 .................