海外市场观察：复盘疫情以来美股与海外资产的表现与轮动

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 复盘疫情以来美股与海外资产的表现与轮动 2020 年 7 月 6 日~12 日 市场焦点：新兴与成长风格领涨；基本面向好，但美国疫情再创新高 过去一周，全球市场 risk on 仍在继续，但不同市场和风格之间的分化也较为明显。一方面，新兴市场在中国带领下明显领跑，而美股为代表的发达股市则更多呈现我们在《海外资产配置 7 月报》中提出的“波折中前行、犹豫中上涨”的情形，这与上周新兴市场连续 20 周流出后首度流入 vs. 美股继续流出的反差一致（《海外资金回流、南向流入翻番》）。另一方面，在疫情仍未得到有效控制的背景下，成长风格继续领跑海外，纳斯达克创出新高、龙头科技股 FAAMNG 更是大幅跑赢。 经历了 5 月中到 6 月初短暂的落后板块与价值风格切换后，近期美股成长风格再度领先主要是由于疫情在部分州复发引发了对复工前景的担忧（《再谈近期美股板块风格变化》），因此我们认为如果后续疫情能够得到控制或药物研发和治疗出现进展，都有可能促成风格上再切换回价值，类似于上周五；而在此之前，当前市场胶着和成长领先状态或仍将延续。 但目前来看，疫情形势仍较严峻，美国上周五 6.3 万人新增确诊再创新高。不过，与此前类似的是，这一增量依然主要是由西部和南部最为严重的几个州贡献（超过 60%）。与此同时，死亡率并未明显抬升、传染率R0 基本持平，阳性率维持低位（~8%），这些可能都是尽管表观的确诊病例大幅抬升、但市场相对“沉稳”的原因，我们认为未来两三周或是疫情控制重要的观察和验证窗口。 基本面依然更多传来好消息，美国 6 月非制造业 PMI 大幅跳升至 57.1%，是又一个大幅超预期的数据，推动经济意外指数进一步走高。下周美股将进入 2Q 业绩期，市场预期标普 500 EPS 同比下滑 44.6%，为年内最差，不过这一在疫情最严重期间下调的预期不排除有超预期可能。 ► 资产表现：股>大宗>债；成长领先，实际利率继续回落。过去一周，全球大类资产排序为股>大宗>债；其中沪深 300、FAAMNG、铜、天然气、美股、原油等领涨；REITs、美元指数、VIX 多头、韩国、法国、大豆、中国国债等落后。风格上，美股成长股领先；利率小幅回落、实际利率继续下行。 ► 情绪仓位：新兴市场超买，多头仓位增加；铜多头大增。VIX 和Put/Call 比率继续回落。新兴市场在上周大涨后已经进入超买区间。与此同时，铜多头明显增加。 ► 资金流向：美股流出放缓，新兴市场 20 周后首度转为流入。美股继续流出但幅度放缓。相比之下，得益于中国明显流入，新兴市场在连续 20 周流出后本周转为流入。 ► 基本面与政策：非制造业 PMI 跳升，盈利情绪持续改善。美国 6 月ISM 非制造业 PMI 大幅跳升至 57.1，同时首次申请金失业人数相对上周也略有下降。盈利方面，2020 年标普 500 指数 EPS 市场一致预期增速为-22.4%，2021 年为 29.2%。盈利预测调整情绪均继续改善。 ► 市场估值：估值略有攀升，但低于增长隐含水平。美股 12 月动态估值上升至在 22.1 倍的高位（相比历史均值依然明显偏高），不过低于目前增长和利率隐含水平（26.1 倍）。 下页继续 个股 分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 kevin.liu@cicc.com.cn 分析员 王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 hanfeng.wang@cicc.com.cn 相关研究报告 • 市 场 策 略 | 海 外 资 金 回 流 、 南 向 流 入 翻 番 (2020.07.10) • 市 场 策 略 | 再 谈 近 期 美 股 板 块 风 格 变 化 (2020.07.05) • 市场策略 | 海外资产配置 7 月报：波折中前行、犹豫中上涨 (2020.07.01) • 市场策略 | 2020 下半年海外市场展望：修复方兴、宽松未艾 (2020.06.14) • 市场策略 | 疫情升级的金融传导机制及“薄弱环节”排查 (2020.03.20) 市场策略研究 2020 年 7 月 12 日 海外市场观察 中金公司研究部: 2020 年 7 月 12 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 复盘疫情以来美股市场与海外资产的表现与轮动 在多数投资者印象中，年初以来以美股为代表的海外市场是一个典型的 V 型走势，区别仅在于反弹幅度的多寡。2 月中到 3 月底的恐慌性抛售与 3 月底到目前的反弹几乎同样强劲，幅度和速度都创下了多项历史记录。以美股三大指数为例，自 3 月 23 日底部以来，标普 500 指数反弹超 45%，纳斯达克指数更是反弹 60%并再创历史新高，道琼斯指数则相对最为落后。 不过，在看似简单的 V 型走势背后，从美股市场和海外资产视角，至少可以细分为六个不同阶段。之所以做进一步划分，是因为每一阶段期间驱动逻辑、资产表现、风格轮动和资金流向都各不相同。因此，搞清楚市场演变脉络，对我们判断当前所处位置和未来可能走向有重要意义，特别是当下美股基本完成估值修复、但在部分州疫情复发影响下胶着盘整的情况下。具体而言， i. 冲高（1 月底至 2 月 19 日）：疫情集中在中国；美股美元、黄金国债同涨。当 1 月底疫情在中国逐渐爆发时，海外尚未受到波及、而且市场也没有形成新冠疫情会在全球大范围扩散的担忧，因此美股市场仅短暂回调了~3%便迅速修复。因此，这一阶段最典型的特征是美股和美元、黄金和国债同涨。黄金和国债的上涨主要体现了整体避险情绪，而美股和美元也同样上涨则是因为投资者本质上将美国资产在一定意义上也视作避险资产所致。 ii. 避险（2 月 19 日~3 月 9 日）：疫情向海外扩散；美股美元大跌、黄金国债继续上涨。疫情向海外特别是美国的扩散打破了美国能够“独善其身”的预期，因此美股市场开始快速下跌，同时资金流出也导致美元在此期间明显走弱。全球市场进入典型的避险模型，黄金和国债继续上涨，资金大幅流入国债流出股市。这一阶段最典型的特征是 10 年美债利率一度降至 0.3%的历史低位。 iii. 流动性紧张（3 月 9 日~3 月 23 日）：油价大跌触发流动性危机；美元走高、国债利率骤升。3 月 9 日国际油价大跌~30%是一个重要分水岭，不仅加剧了全球市场本已脆弱的恐慌情绪，更是引发了与油价关联度较高的高收益债甚至整个信用债市场流动性的紧张局面，这在企业杠杆本身较高且疫情冲击现金流的情况下更是雪上加霜，而资管和金融机构因杠杆和风控等原因抛售更是放大了金融市场的巨震，因此美股市场创纪录的大跌以及四次“熔断”均发生在这一阶段。在风险资产大跌的同时，市场对于流动性的需求使得避险资产也同样大跌，黄金大跌、10 年美债从 0.3%骤升至 1.3%，资金从全球撤回、美元大幅走高都是一阶段最为典型的特征。 不难看出，这一阶段是整个波动期间最为危急的时候，如果放任不管的话则可能会造成更