市场交易主力资金系列：对比14~15年，本轮增量资金特征

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略研究/深度研究 2020年07月15日 张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuan@htsc.com 钱海 执业证书编号：S0570518060002 研究员 021-28972096 qianhai@htsc.com 胡健 021-28972096 联系人 hujian013575@htsc.com 1《策略: 从阿里京东回归路看中概投资机遇》2020.06 2《策略: 国内被动基金投资全景手册》2020.05 3《策略: 新兴市场货币风险的“前世今生”》2020.04 对比 14-15 年，本轮增量资金特征 市场交易主力资金系列 核心观点：未来增量资金主力或仍是外资+公募，市场风格或再均衡 与 2014.06-2015.06 的牛市相比，当前市场增量资金规模在公募偏股基金规模方面与彼时相当，而在散户资金与杠杆资金方面入市节奏差异较大。增量资金背后主要驱动力为四类无风险利率，在未来半年左右的周期中，我们认为长、短端利率在经济复苏过程中叠加监管防范资金泡沫，易上难下，相比较来看，美债利率受美国疫情持续影响、国内货基利率受资管新规影响或继续维持低位。因此，我们判断未来增量资金主力依然是北上资金和公募资金，对应在机构理性配置条件下市场风格或再均衡，低估值的大金融板块可能有阶段性的超额收益。 2019.06 以来与上一轮牛市相比，散户和两融资金入市尚处于早期 从增量资金规模来看，2019.06 至今公募新成立偏股基金份额（包括主动与被动）+灵活配置型基金已经与 2014.06-2015.06 牛市规模相当，而北上增量资金的入市规模弱于彼时险资配置规模。两段时期增量资金的最大差异可能还是在于散户资金与杠杆资金，我们大致参考当前仅两融资金的规模与 2015 年高点相比仍有约 135%空间。从增量资金节奏来看，上一轮牛市以险资等长线配置型资金作为发起者，而后公募资金、散户资金呈现渐进式放量过程，而 2019.06 以来虽然公募、北上资金增量明显，但节奏上总体平滑尚未呈现明显加快趋势，而散户和融资增量资金入市尚处于早期。 四类无风险利率短期波动方向存在差异，导致增量资金入市节奏不同 增量资金入市背后核心在于无风险利率的驱动，我们按照不同资金类型将无风险利率分为四类：美债利率、长、短端无风险利率、货基利率，分别对应外资、长线配置型资金、杠杆资金、居民理财资金，其预期收益率与风险偏好差异导致配置风格的差异，从而影响市场风格。由于经济周期、监管政策差异导致四类无风险利率短期波动方向差异，进而影响增量资金决策。上轮牛市起源于长端利率下行推动长线配置型资金入市，而至后期短端利率下行导致杠杆资金入市，而此轮增量资金特点则是在于资管新规导致货基利率持续下行，居民理财资产配置转移，公募增量资金入市。 增量资金影响市场风格，公募增量资金主导下科技和消费风格较明显 市场风格是由企业盈利、增量资金、风险偏好等多种因素决定，如果仅从增量资金的角度，上一轮牛市早期中长线配置型资金入市并主导了大金融蓝筹风格，其中券商板块在牛市中由于同时具备成长属性在这个阶段相对收益更加明显，到后期增量资金主力切换为散户与杠杆资金，对应小市值科技风格。2019.06 至今，增量资金依然是公募主导力量，对应更容易跑出相对收益的科技和消费风格明显较强，其中医药由于同时具备科技和消费的属性，在 2020.04 以来公募新成立偏股基金逐步放量时期，医药板块相对收益更明显。 展望：增量资金或以外资和公募为主导，价值股或有阶段性相对收益 从宏观流动性环境来看，在未来半年左右的周期中，长端利率在经济复苏的预期中易上难下，而短端利率在金融监管防范资金泡沫的政策下，可能同样下行概率较小。相比较来看，美债利率受美国疫情持续影响、国内货基理财利率受资管新规到期影响或继续维持低位，对应外资和公募或依然是下阶段主要增量资金。由于此类资金在配置风格方面相对理性，考虑到当前科技和消费板块估值已至历史较高位，市场风格在机构理性配置条件下或再均衡，叠加经济复苏预期下的盈利改善，因而低估值的价值股板块可能继续有阶段性的超额收益机会。 风险提示：国内宏观经济复苏不达预期；海外疫情失控对外需影响风险；海外市场大幅波动影响国内风险偏好；通胀等因素导致货币政策超预期边际收紧风险；监管政策导致增量资金入市节奏不达预期。 相关研究 策略研究/深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 引言：增量资金影响市场风格与节奏特征 ......................................................................... 4 当前增量资金与 2014-2015 年牛市阶段的同与不同 ......................................................... 5 五类增量资金对比：场内杠杆资金未达高潮，资产配置机构化更显著 ..................... 5 散户资金：新开户视角看，当前类似于 2015 年 3 月 ........................................ 5 杠杆资金：相对 A 股市场容量角度看，场内杠杆资金类似于 2014 年 7/8 月 .... 6 外资资金：不同于 2014-2015 年牛市，外资是本轮市场上行的重要增量资金 .. 7 公募基金：偏股型基金份额变动看，当前类似于 2015 年 4 月 ......................... 8 险资资金：险资股票投资比例角度看，当前类似于 2015 年 4 月 ...................... 9 五类增量资金入市结构拆解小结 ............................................................................. 10 两轮市场增量资金与市场风格的相互映射 ....................................................................... 12 上轮牛市增量资金的分层与风格轮换效应 ............................................................... 12 此轮增量资金主导力量的市场风格分化 ................................................................... 13 小结：两轮市场增量资金的结构差异 ...................................................................... 16 投资逻辑：短中期可能是公募和北上增量资金主导的风格 .............................................