公用事业行业2020年中期策略：盈利确定性下的估值修复

吴 杰（公用事业行业首席分析师） SAC号码：S0850515120001 2020年7月14日 《盈利确定性下的估值修复》 ---- 2020年中期策略 证券研究报告 （优于大市，维持） 市场电比例虽不断扩大，但折价幅度也在不断收窄，综合电价并未呈现明显下跌趋势。 资料来源：中电联、各公司年报（2017-2019），海通证券研究所预测 图 行业综合电价并未下滑 图 装机稳定的火电公司电价稳步上涨（元/千瓦时） 1.1 电价----2019电价并未下跌 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 nMtQrPzQpOnNrOnOpQrNmNbRcMaQsQmMmOmMlOpPrOlOqRnRaQoMsRwMrNmQwMnPsN资料来源：wind，海通证券研究所预测 图 预计电改前后煤价和电价趋势将逆转 图 煤价和电企吨煤利润（元/吨） 1.1 电价----煤价易涨难跌，电价易跌难涨 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电改加速，煤价跌落，我们认为未来10年煤价进入易跌难涨阶段，而电价则逐步具备寡头气质，易涨难跌（短期我们并不期望电价逆势上涨，但跌幅预计大概率小于煤价）。 发改委《关于做好2020年电力中长期合同签订工作的通知》中，要求电力中长期合同电量不低于上一年用电量95%或近三年平均用电量。 发改委、能源局《电力中长期交易基本规则》中，在交易周期中增加多日交易， 明确辅助服务费用由用户侧承担。 截至2019年，全国电力市场化交易占比近40%，其中中长期交易占比30%。 资料来源：发改委、能源局、中电联，海通证券研究所 1.2 市场化交易----中长期交易占比上升 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：2019年全国中长期交易占比超30%（%） 我们认为，随着经营性用户电量的全部放开以及交易机制的完善，市场化交易电量占比及各省月度交易价格将逐渐企稳。 资料来源：江苏、广东、安徽、江苏、云南、湖南电力交易中心、中电联、北极星售电网、搜狐网、全国煤炭市场网、福建省工业和信息化厅、新浪网、中国电力网，海通证券研究所 图 月度交易电价企稳（元/兆瓦时） 1.2 市场化交易----交易电量电价趋稳 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 交易电量规模趋于稳定 0%20%40%60%80%01000200030004000江苏 广东 浙江 山西 福建 江西 2018（亿千瓦时，左轴） 2019（亿千瓦时，左轴） 2020（亿千瓦时，左轴） 19交易规模/火电电量（%，右轴） 2019Q1，大型发电集团煤电市场交易电量2553亿千瓦时，市场化率为42.4%。煤电上网电量平均电价为0.367元/千瓦时，市场交易（含跨区跨省市场交易）平均电价为0.341元/千瓦时。 资料来源：中电联，海通证券研究所 1.2 市场化交易----煤电市场化率占比最高 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：分电源市场电价折价（元/千瓦时） 图：分电源市场化电量比例 (%） 主要政策趋势： 1.未提电源侧降电价：2018及19年均提出一般工商业电价降10%，2020年《政府工作报告》未要求电源侧降电价（2019年水电、核电增值税调整部分用于降电价）。我们认为未来行政干预电价将被市场化交易取代。 2.新能源发展力度放缓：2020年首次考核各省可再生能源电力消纳权重，仅天津、北京两地的最低消纳权重高于19年实际值，浙江等12个地区的激励性消纳权重低于19年实际。我们认为这是对前期新能源发展过快的纠偏。 3.辅助服务市场呼之欲出：各地出台辅助服务成本分摊政策，服务提供方多为火电，但调峰成本常高于调峰电价下限，引入用户侧分摊机制后调峰收入或将提高。 4.电力市场化改革深化细化：浙江省市场化交易价格不含输配电价价差和政府性基金及附加。我们认为这种交易模式下，发电侧和输配电价格分开结算，可发现电力的真实市场价格。 资料来源：发改委、能源局、北极星电力网，海通证券研究所 1.3 电改新趋势 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：发改委、能源局、北极星电力网，海通证券研究所 1.4 电改政策及内容 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 2020年电力行业主要政策梳理 1-5月，受疫情影响，全社会用电量累计增速-2.8%，同比-7.7pct；其中二产、三产、城乡居民用电累计增速分别为-4.0%、-6.3%、5.2%。中西部地区增速优于沿海发达地区。 资料来源：Wind，海通证券研究所 2.1 电力需求--用电量增速触底回升 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图: 5月单月用电量增速同比上升2.3pct至4.6% 2.1 电力需求—下半年增速有望回补 图：地产投资增速v.s.用电量增速（%） 图：工业增加值v.s用电量增速 （%） 10 中电联预计2020年全社会用电量7.38—7.45万亿千瓦时，增长2%—3%。中电联党委书记杨昆指出，“十四五”期间用电年均增速约4.0%—4.5%。 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中电联，海通证券研究所 图16 火电发电量占比约75% （2020年1-5月累计） 图17 新能源装机占比仅为火电三分之一（截至2020年5月） 2.2 装机—新能源不改火电基础地位 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据中电联数据，截至2020年5月，我国风电、太阳能装机分别为2.1及1.5亿千瓦，已基本完成“十三五” 规划目标。我们认为，考虑目标已基本完成且补贴退坡，新能源短期内更多是实现发电量增量替代，而非存量替代火电机组。 中电联预计2020年全国发电新增装机容量1.2亿千瓦，其中，非化石能源发电装机约8900万千瓦，对应化石能源装机3100万千瓦。 我们根据火电投资完成额及单位投资（约1800元/千瓦）测算，2020年火电新增装机容量约3500万千瓦，对应增速约3%。未来装机增速放缓后，火电利用小时有望提升。 资料来源：中电联、Wind，海通证券研究所预测 2.3 装机—火电新增装机放缓 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 2020年后火电新增装机将持续放缓 资料来源：中电联，海通证券研究所预测 2.3 装机----风光增速拐点将至 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表：分电源装机预测（万千瓦） 根据《关于做好2020年能源安全保障工作的指导意见》，2020年末常规水电装机3.4亿千瓦（+4%），风电、光伏均达到2.4亿千瓦（风电+14%，光伏+17%）。 我们预计2020年煤电、气电、水电、核电、风电、光伏装机增速分别为2.6%、9%、3%、5%、14%、17%，但补贴退坡后新能源增速将放缓。 资料来源：中电联，海通证券研究所预测 2.4 利用小时----H2火水利用小时有望回升 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表：分电源利用小时预测（小时） 截至2020年5月底，水、火、风、光利用小时同比分别-12%、-7%、-2%、3%。我们预计下半年受需求回升以