宏观专题报告：牛市结束了吗，为何经济复苏而股市下跌？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2020 年 07 月 19 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《房子会没人买么？》2020.07.13 《货币超发与资产泡沫》2020.07.12 《风水轮流转——理解资产价格轮动》2020.07.05 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 牛市结束了吗——为何经济复苏而股市下跌？ [Table_Summary] 投资要点：  美国股市长牛：靠盈利和增长。从理论上说，股价由两大因素决定，一是企业盈利，二是估值水平。美股自从诞生之后，就呈现长期牛市的格局。我们统计 1960 年以来美国标普 500 指数的年化回报率为 10%，其中包括 6.9%的盈利增速，以及 3%的股息率，而来自估值提升的部分基本可以忽略，证明美股长期走牛主要靠的是企业盈利增长和股息分红。而企业盈利增速和同期的 GDP 名义增速大致相当，说明美国的股市长牛反映的是长期持续增长的经济总量。  A 股表现不佳：消化估值泡沫。与美股的区别在于，中国股市过去未能成为经济增长的风向标，经济持续增长而股市却长期低迷。从 08 年到 19 年，发生次贷危机的美股持续创新高，标普 500 指数年均上涨 6.8%，而中国的上证指数年均下跌 4.4%。我们发现，并不是因为中国的经济和企业利润不佳，同期中国年均 GDP 名义增速高达 11.4%，上证指数的年均利润增速也高达12.2%，但为了消化存量估值泡沫每年要下跌 9.4%，而为了消化不断上市的新股高估值泡沫每年又要下跌 6.3%，两者扣除之后就变成了每年负回报。  本轮股票牛市：低利率提估值。当前的全球股市又和过去有所不同。在美国，疫情数字还在创新高，2 季度经济环比或大幅下滑，但其纳斯达克指数创新高，意味着本轮美股牛市主要靠的是估值提升。中国的情况也与美国类似，19 年的沪深 300 指数估值提升幅度高于利润增速，今年的股市上涨则完全依靠估值提升。尤其是在信息技术、医疗保健等行业，自 19 年到 20 年 1 季度的累计利润是负增长，但股价上涨接近甚至超过一倍，靠的是大幅翻倍的估值水平。  利率趋于回升，挤压估值泡沫。理解了本轮股票牛市的主线，其实就能明白为何经济复苏了，股市反而出现下跌。2 季度 GDP 增速由负转正至 3.2%，印证当前中国经济的复苏是确定无疑。随着社融增速从 3 月份开始回升，预计未来 1 年经济和通胀将步入复苏周期，这意味着全社会回报率的重新上升，也预示着利率将重新步入上行周期。但如果中国的利率并非像欧美一样归零，其实就很难解释 100 倍以上市盈率的合理性。因此，市场利率的回升对于高估值的行业并非好消息，这也是 7 月 16 日以来受伤最严重的行业。  复苏改善盈利，支撑蓝筹走牛。美国股市长牛靠的是经济增长和盈利改善，从这一点来看未来中国的股市又充满希望，但我们认为希望在于不起眼的金融地产等蓝筹价值行业。只要中国经济未来确定复苏，同时货币和融资保持两位数增长，其实地产和金融等行业的优质企业也有望实现类似幅度的利润增长，而且其低估值的下跌空间有限，加上还有 3%左右的平均股息率，其实大概率会跑赢 1.5%的银行存款利率和 3-4%的银行理财收益率。所以，经济复苏了，需要担心的是那些存在估值泡沫的水牛行业，而不用担心股票牛市的终结。 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 美国股市长牛：靠盈利和增长 ................................................................................... 5 2. A 股表现不佳：消化估值泡沫 ................................................................................... 8 3. 本轮股票牛市：低利率提估值 ................................................................................. 13 4. 利率趋于回升，挤压估值泡沫 ................................................................................. 16 5. 复苏改善盈利，支撑蓝筹走牛 ................................................................................. 19 uWlYbYcVqUtOnQoQpR6McM7NmOmMpNqQlOmMoRlOmOnN8OpOsNwMnRwOMYrNrP 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 中国 GDP 季度增速（%） .................................................................................. 5 图 2 7 月 16、17 日股市、债市涨跌幅 ....................................................................... 5 图 3 股价决定因素 ...................................................................................................... 6 图 4 标普 500 指数 ..................................................................................................... 6 图 5 标普 500 市盈率（倍） ....................................................................................... 6 图 6 1960-2019 年标普 500 指数年均回报率与分解 .................................................. 7 图 7 1960-2019 年标普 500 盈利，名义 GDP 年均增速与分解 ...........................