传媒互联网行业主题研究：游戏公司的估值还有空间吗？全球视角下PEG角度的探讨

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 7 月 8 日 主题研究 游戏公司的估值还有空间吗？——全球视角下 PEG 角度的探讨 观点聚焦 投资建议 目前市场对游戏公司的讨论主要在于，游戏板块的估值是否仍具备进一步提升空间。当下，国内市场主要以市盈率（PE）对 A 股游戏公司进行估值。从 PE（TTM，算术平均）历史变化看，游戏板块估值处于历史相对低位；从横向各板块对比看，游戏板块估值位于中上水平。从 2020 年估值水平看，2020 年游戏板块预测市盈率为 28 倍，PEG 为 0.6。我们对比了海外游戏公司，发现国内游戏公司处于更高速的发展阶段，收入稳定性较此前有明显提升，PEG 处于低位，估值具备较大修复空间。 理由 对比海外，A 股游戏板块估值水平如何？我们对比了海外成熟市场游戏公司的估值体系。目前海外 9 家头部游戏公司与 A 股游戏公司市盈率水平相近，但海外头部游戏公司 2020 年 PEG 为 3.1，显著高于 A 股 0.6 的 PEG 水平。我们认为，将国内与海外游戏公司进行对比时，考虑不同发展阶段的游戏市场增速不同，PEG 是比 PE 更加合适的估值指标。考虑国内高于海外的游戏市场增速，我们认为国内游戏板块估值仍存在提升空间。而目前投资人对估值提升持有担忧的主要原因在于对游戏公司收入增速不稳定的忧虑。 海外游戏公司收入稳定性提升的驱动力是什么？通过对三家海外头部游戏公司动视暴雪（ATVI）、艺电（EA）和 Take Two（TTWO）收入稳定性提升因素的探讨，我们认为，海外头部游戏公司通过三种方式：1）收入多元化，包括数量增加、品类多元、开拓海外市场；2）IP 系列化，一方面对老 IP 不断更新资料包吸引购买，另一方面推出多款续作形成一系列产品；3）明星单品长周期运营，明星产品每年带来持续收入，头部产品收入占比稳定，提升了其收入增速的稳定性。 我们发现 A 股游戏公司在多元化、IP 系列化、明星单品长周期运营上有所进展，部分公司收入稳定性有明显提升。其中三七互娱产品数量较多，2018 年起公司每年稳定产出多款游戏，公司表示 2020 年将产出 50 余款产品；完美世界持续探索 IP 系列化开发，除端转手产品如《完美世界》、《新笑傲江湖》获得成功外，公司还积极布局基于 IP 的端游、手游及主机游戏的产品矩阵；吉比特以明星产品《问道手游》为基，通过持续的版本迭代和注重玩家体验，形成了稳定的收入基本盘。此外，由于国内市场手游占比更高，手游相对于端游及主机游戏具备更高频次、更持续的付费行为，更加偏向于消费品，因此我们认为，国内游戏公司具有更强的消费属性，在收入稳定性上将会更好。我们认为，未来随着游戏公司收入增速稳定性的提升，A 股游戏公司 PEG 将逐渐提升，估值中枢有望上移。我们综合了对海内外公司的评价标准，对国内三家头部游戏公司进行了对比赋分，并得出了其合理的 PEG 水平。而从更长期的行业发展决定因素看，我们认为 A股游戏板块长期估值中枢的提升则来自于更加宏观的因素，如技术突破（创新性的技术如云游戏）、模式创新（变现或营销方式的突破）、市场空间（用户规模和付费意识提升）带来的长期发展潜力，我们看好游戏市场的长期增长空间。 盈利预测与估值 我们认为当前 A 股游戏公司 PEG 处于低估阶段。考虑上述三家公司评价和赋分情况，我们认为三七互娱、完美世界及吉比特 2021 年 PEG 应当分别为1.49/1.67/1.12，对应 2021 年 PE 分别对 37 倍、35 倍和 33 倍。 风险 宏观经济低迷影响娱乐支出，新游上线进度缓慢，已上线游戏产品表现不及预期，版号获取进度不及预期，海外市场拓展进度慢于预期，游戏行业政策风险。 张雪晴，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080517090001 SFC CE Ref：BNC281 xueqing.zhang@cicc.com.cn 温晗静 联系人 SAC 执证编号：S0080119080029 hanjing.wen@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 三七互娱-A 跑赢行业 58.00 32.4 29.3 完美世界-A 跑赢行业 76.00 31.2 26.6 吉比特-A 跑赢行业 685.00 34.7 28.1 中金一级行业 科技 相关研究报告 • 传媒互联网 | 游戏 1Q20 回顾：居家休闲促进网络娱乐发展，行业实现阶段性增长 (2020.04.20) • 传媒互联网 | 游戏 2019 年回顾：手游景气度延续，用户付费能力提升驱动增长 (2019.12.24) • 传媒互联网 | 中金看海外·主题 : 云游戏将如何改变游戏行业？ (2019.11.15) • 传媒 | 解密手游流量运营模式 (2019.06.18) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 881001121241361482019-072019-102020-012020-042020-07相对值 (%) 沪深300 中金传媒互联网 CICC Research: July 8, 2020 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 回顾历史，A 股游戏公司的估值发展经历了怎样的过程？ ................................................................................................ 4 中国游戏产业规模持续扩大，游戏公司市值在波动中增长 ............................................................................................... 4 当前时点，A 股游戏公司的估值位于什么水平？ ............................................................................................................... 5 对比海外，A 股游戏公司估值是否过高？ ........................................................................................................................... 7 借鉴海外，游戏公司收入稳定性提升的驱动力是什么？ ................................................................................................. 10 数量+品类+区域多元化，多举措平滑收入波动 .....................................................................................................