券商行业专题（五）：再论券商股历史复盘与驱动因素的量化实证剖析

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020 年 06 月 07 日 分析师：刘文强 S1070517110001 ☎ 021-31829700  liuwq@cgws.com 联系人（研究助理）：张永 S1070118090027 ☎ 010-88366060-8865  zhangyong@cgws.com 数据来源：贝格数据 相关报告 <<融资渠道拓展，杠杆率有望逐步提升>> 2020-05-31 <<修改符合预期，与时俱进+强化合规风控>> 2020-05-24 <<经纪业务重登宝座，头部券商业绩分化>> 2020-05-08 再论券商股历史复盘与驱动因素的量化实证剖析 ——券商行业专题（五）  要点 1：券商行业的主要涨跌周期 根据 1999 年至今的历史数据，券商板块累计收益远超大盘，超额收益为393.98%。近年来券商股在两个区间取得了较大超额收益，分别是2005-2007 年，超额收益为 1536%，主要受宏观经济环境的繁荣引发，国际形势，国内经济环境和政策环境带动经济形势高速发展，券商行业欣欣向荣，除此之外，2014-2015 年间的超额收益为 118%，主要由行业政策的宽松导致，如创业板再融资制度的出台，下调法定存款准备金率及法定基准利率。2008-2009 的行情十分特殊，政策推动作用显著，交易印花税的调整，政府鼓励股票回购，四万亿计划等叠加在一起推动券商板块大幅上涨。有两个时段下跌显著，2008 年期间收到次贷危机的影响累计下跌70%，2015 年累计下跌 59%，主要由行业监管变严导致。  要点 2：政策利好与交易量为主要驱动因素，行业政策剑指板块超额收益 从历次券商板块取得超额收益的驱动因素来看，在 2005 年-2007 年及 2014年-2015 年的两轮行情中，宏观经济与政策、行业政策及交易量等多方面因素的叠加导致券商股取得了显著的超额收益。其余的几轮行情中，影响因素较为单一，因此超额收益较小。但可以推测的是仅交易量的放大无法为券商板块带来显著超额收益。同时，我们发现单宏观政策的调整带来的行情持续时间较短，行业政策的松绑或多因素叠加带来的行情持续时间较长。另外，从流动性角度看，最为简单显著，降准降息往往为券商板块的利好信号。  要点 3：海外市场波动引发国内市场共振，叠加传染效应是下跌“放大器” 从历年券商板块累计下跌的驱动因素看，在 2008 年间及 2015 年 5 月-9月的两轮行情中，国内券商的业务收入结构、宏观经济冲击市场预期等因素的叠加导致了券商板块的显著下跌。同时，我们发现，单一的宏观政策的影响持续时间短，而多重因素叠加影响时间较长。另外，2017 年和 2018年 MSCI 指数与富时罗素指数纳入 A 股后，扩大外资开放，国内市场与美股乃至全球的联动性增强，海外疫情扩散也显著影响券商股股价。  要点 4：国外投资银行板块涨跌及影响因素 回顾上涨周期中国外投资银行的表现，高盛、摩根士丹利、摩根大通、嘉信理财及黑石在 2008 年 4 月到 5 月，2012 年至 2013 年及 2014 年至 2015年这三个区间均取得了超额收益。同时，道琼斯金融板块上涨。在 2012年至 2013 年间，上述投资银行取得的超额收益都较为显著，金融板块涨0150003000045000600007500090000105000120000600067507500825090009750105001125019-0519-0819-1120-0220-05成交金额(百万元)上证综指沪深300(可比)非银行金融核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 非银行金融行业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 幅较大，达 29.17%。这是由于 2012 年 9 月时，为应对金融危机所带来的消极影响，在前两轮量化宽松政策的基础上，美联储启动了第三轮量化宽松政策，进一步刺激了经济。而自 2009 年起，美股市场便进入了长达十年大牛市，市场向好，金融板块逐渐上涨。  要点 5：国内宏观经济政策对券商板块有正向冲击，且短期作用明显 货币政策和税收对券商板块的短期作用较为明显，而财政政策作用期限较长且有滞后。实证研究表明，货币政策中，存款准备金利率对券商板块冲击最大，为负向冲击，冲击效应约为两个月，两个月之后其脉冲效应曲线逐渐收敛。利率也与券商板块负相关，在两个月内影响显著。适度的货币供给量 M2 对券商板块为正向冲击，但流动性过强容易引发通货膨胀，货币贬值不利于市场。 财政政策上对券商板块具有正向冲击，且作用期限较长，稍有滞后，如2008 年年末的四万亿计划滞后期约为 3 个月。 值得一提的是，税收的调整对券商板块的冲击异常明显且短期十分显著，市场反应迅速，同时也容易出现市场反应过头的情形，如 2008 年 9 月交易印花税调整为单边征收，市场大幅上涨，10 月后利好消息作用消退，交易额回落，行情有所下降。  要点 6：新冠疫情对大盘和券商板块冲击最大 疫情影响下全球多个股市大幅下跌，尽管 A 股震荡，由于我国本轮疫情高峰已过，预测 A 股市场向好趋势不变。此外，券商板块与市场“同涨同跌”现象明显，牛市容易产生超额收益，即券商行业 β 值大于 1，其收益率分布比大盘右尾更肥。在本次疫情冲击下，大盘和券商板块均大幅下跌。和 2003 年非典疫情相比，本次疫情由于传染性更强，作用时间为人口流动高峰期，对券商板块的影响大很多。另外，研究发现疫情对券商板块的影响途径是基于公众恐慌造成的不确定性，增加了经济风险，从发现首个病例到疫情传播阶段大盘和券商板块均不受影响，直到 1 月 20 日新冠肺炎被发现可以人传人时才引发广泛关注，上证综指迅速下跌。  要点 7：本轮监管放松周期下证券指数仍处于波动阶段 券商板块行情与行业监管周期大体一致。2005 年-2007 年和 2012 年-2014年的监管放松周期中，申万证券指数都经历了波动期而后大幅上涨。其中，2012-2015 年的监管放松周期对证券行业刺激最大，利好作用显著。2019至今，叠加全球经济形势严峻，疫情席卷全球等因素，本轮监管放松周期下券商板块并未表现出明显上涨，股价呈现出振荡行情，6 月 1 日由于“T+0”的预期，股市做多情绪高涨，沪深 300 和申万证券行业指数都引来大幅上涨。我们预计，如今证券指数所处的周期或将处于 2012 年年初对应的周期位置。  要点 8：相比于市场交易，长期资金流量变动对券商股股价的影响更大 券商板块研究应同时关注短期市场交易和长期资金流量，二者均对券商股股价有长期的冲击，但长期资金流量的变动对券商股股价的影响更大。长期资金流量主要关注北向资金净流入和公募基金发行规模。短期市场交易 sPqMpNuMzR6M8QaQtRpPoMmMlOnNoQeRnNyQ6MnMrPMYsPoNwMmNqQ 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 主要关注两融余额占