建筑装饰行业REITs大潮下的冷思考：有哪些不得不正视的问题？

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券研究报告 2020 年 06 月 04 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030004 tangx@tfzq.com 岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517040005 yuehengyu@tfzq.com 肖文劲 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519040001 xiaowenjin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《建筑装饰-行业专题研究:从美日澳基建 REITs 发展看我国 REITs 未来发展方向》 2020-05-06 行业走势图 REITs 大潮下的冷思考：有哪些不得不正视的问题？ 海外经验：何种基建 REITs 能行稳致远？ 我们简要回顾了美国、日本的通信电塔、数据中心、物流、自助仓储和太阳能电站等方面泛基建 REITs 案例，然后深入分析澳大利亚和印度 3 个高速公路 REITs 案例，从正反两个角度总结了 REITs 发展的经验教训，并简要分析了中国各类基建 REITs 的发展前景。 我们得到的启示是：成功的 REITs 权益收购行为活跃，市值管理战略有效；公司有效税率较高会导致业绩难以改善，净利率长期处于低位，市值管理战略失灵；REITs 采用上市公司的组织形式可能更有竞争力，由于其股票可在交易所由公众交易，流动性极强，退出方式健全；在经济不景气、政府基建需求不高时，基建 REITs 的业绩也会受到很大压力。 “公募基金+ABS”结构带来的诸多问题需要政策解决 本次公募 REITs 试点采用“公募+ABS”结构，与其他国家上市公司型基建REITs 略有不同。鉴于我国经济体制和配套法律制度有待完善，试点可能面临几个亟待解决的问题：首先，与其他国家不同的地方在于权益转让困难，绝大部分资产没有“出表”，“明股实债”问题严重；其次，税负方面的优惠政策明显缺位，这是与国外最大的区别；另外，我国 REITs 试点虽采取“公募+ABS”方式，但公募端流动性仍然有限。 PPP 及其资产证券化的经验教训可供参考 我们担忧这次试点会像 2016 年年底国家发改委、中国证监会联合推动的PPP 资产证券化一样发展进程缓慢，因为在地方政府、国有企业和社会资本的激励方面，PPP 及其资产证券化和公募 REITs 面临类似的问题；PPP 资产证券化推出时也引起了社会热议，但这种热情未能持续很久，后续几年真正完成的项目数不多、规模不大。我们或可吸取 PPP 及其资产证券化的教训，为试点做更多的准备工作。我们也无需过于悲观——新冠疫情对我国一季度宏观经济影响较大，政府工作报告指出“积极的财政政策要更加积极有为”、“扩大有效投资”，“各级政府必须真正过紧日子”。考虑到这一背景，公募REITs 应运而生，可以缓解地方政府融资平台的财政资金压力。 投资建议 部分国家的 REITs 已有数十年的发展历程，参考重点案例的经验教训，我们认为通过融资扩募增大资本支出、收获资本市场正面反馈的市值管理政策是REITs 做强做大的核心举措。由于中外市场经济和法律制度区别众多，外国REITs 的发展经验不能完全照搬我国，我们认为国内 IDC、仓储物流行业的发展前景可能好于高速公路等传统基础设施。 我国公募 REITs 试点的路上存在诸多亟待澄清和解决的问题，其中处于核心地位的是税收优惠和基础资产经营权转移问题。鉴于学术界和业界对税收优惠的呼声比较大，我们认为税收问题可能会较早解决；基础资产经营权转移困难则是老问题，PPP 资产证券化进展缓慢、现有类 REITs 基础资产难出表就是例证，由于这里涉及国有资产的产权问题，可能需要政府高层的深入研究论证，我们预期这一问题将较晚得到解决。 在上述问题解决之前，我们认为试点期间仍然有资质较好的一些资产可以做，建议投资者瞄准私营资本较多、与新基建关系密切的产品进行投资。待政策澄清、解决各类问题后，传统基建 REITs 可能会有更为快速的增长。 风险提示：税收优惠政策推进不及预期；基础设施经营权转移仍然缺乏政策支持；交易结构复杂，中间费用较高；试点硬性要求过于严格，可行项目少；二级市场流动性有限，退出困难。 -16%-11%-6%-1%4%9%14%2019-062019-102020-02建筑装饰沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 展望海外：何种基建 REITs 能行稳致远？ .............................................................................. 5 1.1. 国外基建 REITs 的经验教训：扩募购买资产与股价市盈率的良性循环 ...................... 5 1.1.1. 成功典范：美国电塔、易昆尼克斯、安博、Takara Leben ................................. 5 1.1.2. 增速放缓的美国自助仓储与日本物流业上市公司 .................................................. 9 1.2. 高速公路 REITs 的估值源泉：里程、客流量、持股比例 .............................................. 12 1.2.1. 正面案例 1：澳大利亚 Atlas Arteria .......................................................................... 12 1.2.2. 正面案例 2：澳大利亚 Transurban Group .............................................................. 13 1.2.3. 反面案例：印度 IRB Infrastructure Developers ..................................................... 15 1.3. 国外案例对我国基建 REITs 的启示 ........................................................................................ 16 2. “公募基金+ABS”结构带来的诸多问题需要政策解决 ...................................................... 18 2.1. 税收优惠政策缺位 ....................................................................................................................... 18 2.2