物流行业深度研究：复盘孟菲斯，从FedEx起飞之地，我们得到了什么

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 物流 证券研究报告 2020 年 06 月 05 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 黄盈 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080007 huangying1@tfzq.com 姜明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516110002 jiangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《物流-行业点评:韵达战略入股德邦，快递快运融合加深》 2020-05-25 2 《物流-行业点评:需求回升，把握快递板块投资机会！》 2020-05-19 3 《物流-行业点评:快递 4 月增长 32%，看 好 需 求 带 动 板 块 估 值 向 上 ! 》 2020-05-15 行业走势图 复盘孟菲斯：从 FedEx 起飞之地，我们得到了什么 以孟菲斯超级转运中心为基础，FedEx 自此经历蜕变 1973 年起，联邦快递 FedEx 将其总部搬迁至孟菲斯，1978 年起，FedEx 开始在孟菲斯机场建设其超级转运中心。FedEx 在孟菲斯机场享有大量资源，其超级转运中心面积占机场面积 1/4，拥有其 4 条跑道中的一条独占跑道，孟菲斯转运中心的投用意味着 FedEx 的网络结构从联通式网络逐步变更为轴辐射式网络，从理论上看，这类网络能够减少飞机使用数量、提升装载率、节约油费。 从实证角度，我们回顾了 1970s-1980s 这段时间内，FedEx 的财务数据，能够看到明显改善： 1）资产端：FedEx 超级转运中心投用后的 3 年，公司的机队数量、飞机资产增加趋缓，地面建筑物和设备增加更快，资产结构发生的变化印证了理论观点，即轴辐射式网络能够用更少的飞机撬动更多货量； 2）成本端：我们拆分了单位燃油、租赁、人工及折旧成本，前三项均是在转运中心投用当年及 1981 年达到短期高点，其中燃油成本在 1981 年后下降趋势最为明显，84 年比 81 年接近折半；租赁成本的减少也是与网络改善、资产变重有关。 孟菲斯机场与 FedEx 之间的合作堪称全球航空货运界的典范 孟菲斯机场由当地政府全权运营，与 FedEx 相辅相成，孟菲斯机场成为全球最大的货运机场，直到 2010 年被香港机场超越。 经营层面，孟菲斯机场是一个货运为主客运为辅的机场，货运来源基本为 FedEx，辐射范围以美国境内为主。反映到财务上，由于以货运为主导致非航收入占比较低，且机场本身定位为公益，公司本身盈利能力较为一般，但孟菲斯机场是当地 GDP 与就业的支柱企业，因此公司过去享有了稳定的政府补贴，机场每年盈利均为正。 孟菲斯转运中心投用→网络结构改善→成本下降这一逻辑鲜明，对当时的 FedEx 可谓至关重要 80 年代 UPS 杀入航空快递市场，带来第一波快递价格竞争，这一阶段也出现了头部公司如 Purolator、Emery 退出市场，但 FedEx 能在该阶段稳住市场地位并维持较强的盈利能力，网络改善带来的成本下降非常重要，公司将下降的成本让渡到价格端，成为价格竞争的武器。 对中国的启示 区位的不可复制性与较大的资金投入，是航空货运机场的壁垒。当前已有湖北鄂州-顺丰、浙江嘉兴-圆通等都在计划建设专业货运航空枢纽，我们此处以进度更快的鄂州作为案例考虑。 首先是货量来源上，顺丰航空+吸引武汉长沙机场+创造周边需求将会是主要结构，按照 2025 年-245 万吨的货运吞吐量计划，我们预计机场的产能利用率将会维持在较高水平。随着产能利用率提升，顺丰航空的网络结构有望出现类似 FedEx 当年的变化，航空成本的下降将会加强公司竞争力。另一方面，参照孟菲斯先例，当地凭借更便捷的物流设施，吸引大量消费头部企业如沃尔玛、高新制造企业（医疗+通信电子）汇聚于此，我们认为以武汉科研实力，长期也有望复制孟菲斯“物流改变商流”的道路。 投资建议：投资方面，我们长期看好顺丰的战略执行，时效件作为现金牛业务支撑公司发展，并有的放矢布局新业务。展望 2021 年之后，随着公司鄂州机场投用，时效件的时效、成本都有进一步的提升空间，我们认为将对公司业务产生积极的变革性影响，继续推荐。圆通速递具有扎实的资产和业务基础，当前业务量增长、成本控制能力均在快速提升，我们认为公司市值存在向上的修复空间，继续推荐。 风险提示：轴辐射式网络发挥效用不及预期；航空业务需求不及预期；成本下降不及预期 -9%-5%-1%3%7%11%15%2019-062019-102020-02物流沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 本文主要观点 ................................................................................................................................ 5 2. FedEx 超级转运中心投用前后：网络、资产与成本的分水岭 .............................................. 5 2.1. 孟菲斯与 FedEx 的捆绑 ................................................................................................................. 6 2.1.1. 一条跑道，一个超级转运中心 ....................................................................................... 6 2.1.2. FedEx 是如何与孟菲斯机场高效协同的 ...................................................................... 6 2.2. 回到 20 世纪 80 年代，“超级转运中心”对 FedEx 意味着什么 .................................... 8 2.2.1. 建筑物和设备扩张激进 ..................................................................................................... 8 2.2.2. 机队扩张速度放慢 .............................................................................................................. 9 2.3. 对经营和利润的影响 ...........................................................................................