金工风格轮动策略之三：溢价追本溯源，现金流与折现率

金融工程 | 金工专题报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金融工程证券研究报告 2018 年 07 月 02 日 作者 陈奕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517080005 chenyi@tfzq.com 相关报告 1 《金融工程：天风金工风格轮动策略之一----风格的重新定义 2018-02-05》 2018-02-05 2 《金融工程：天风金工风格轮动策略之 二 ---- 资 金 流 向 与 流 动 强 度2018-04-16》 2018-04-16 天风金工风格轮动策略之三——溢价追本溯源：现金流与折现率 小市值与低估值的溢价现象长期存在，但短期内溢价效应存在强弱变化 长期来看小盘溢价与价值溢价在 A 股是存在的，历史上的小盘溢价与价值溢价也为量化策略贡献了许多收益。但在短期内溢价效应存在强弱变化，强弱变化会给我们风格投资带来风险。 估值理论认为，股票价格受到未来现金流与折现率两方面的影响 估值理论认为，资产的价值源自于持有它的投资者能够获得的现金流，通过对资产未来现金流的折现来对资产进行估值，是资产定价领域最常使用的方式。因此，股票价格受到未来现金流与折现率两方面的影响。 市场收益率可以拆解成为现金流影响部分与折现率影响部分，个股的现金流 beta 与折现率 beta 反映了个股收益率受到现金流与折现率影响大小 通过 two-beta 模型能够将市场收益率拆解成为现金流影响部分与折现率影响部分。对应的传统 CAPM 的 beta 应该拆解成两个 beta，现金流 beta与折现率 beta。不同股票两种 beta 的大小决定了股票受现金流的冲击和折现率的冲击影响的大小。 小盘溢价、价值溢价波动的根源在于，大小盘、价值成长收益率对于现金流和折现率变化的敏感度不同 小盘溢价、价值溢价波动的根源在于，大小盘、价值成长收益率对于现金流变化和折现率变化的敏感度不同，从而导致现金流预期和折现率预期变化时，小盘股和大盘股、价值股与成长股收益率的波动幅度不同，带来了小盘溢价、价值溢价的波动。 利用 ROE 与利率的趋势变化对小盘溢价、价值溢价的影响过程，构建小盘风格与价值风格的轮动策略 风格轮动策略获得了年化 26.15%的收益，收益回撤比为 1.0591，剥离微小波动后策略取得年化 28.24%收益率，收益回撤比达到了 1.1439。。今年以来取得了 19.01%的收益，回撤仅为-1.84%，表现极为出色。历史上来看，除了 2011、2014 年表现相对欠佳外，其他年份均表现出了稳定的收益。 风险提示：市场风格受到模型外因素影响，造成模型失效 金融工程 | 金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 小盘溢价与价值溢价 ......................................................................................................................... 4 从估值理论出发 .................................................................................................................................. 5 Two-Beta 模型 ................................................................................................................................... 5 收益率分解 ................................................................................................................................................. 5 收益率估计 ................................................................................................................................................. 8 A 股收益率拆解 .................................................................................................................................. 9 变量筛选 ...................................................................................................................................................... 9 回归结果 .................................................................................................................................................... 10 收益拆解 .................................................................................................................................................... 10 风险溢价波动根源 ........................................................................................................................... 11 beta 的计算 .............................................................................................................................................. 12 对风险溢价的影响 ................................................................................................................................. 12 小盘溢价与价值溢价轮动 ...........................................................