游戏行业年报及一季报总结：高增长兑现，现金流质优，关注暑假期间新游表现

行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 文化传媒 证券研究报告 2020 年 05 月 25 日 投资评级 行业评级 强于大市(首次评级) 上次评级 强于大市 作者 文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 冯翠婷 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090001 fengcuiting@tfzq.com 张爽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070004 zhangshuang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《文化传媒-行业专题研究:《复联》终章鸣锣开售，进口大片能否提振影市？》 2019-04-13 2 《文化传媒-行业点评:首批版号重开29 日落地，板块政策底配置价值明显，持续推荐版号放开内容弹性【游族、完美、凯撒】、出海受益【宝通】、超跌【三七】等》 2019-01-02 3 《文化传媒-行业点评:游戏版号放开后该怎么看？从对产业大会监管发言 的理解出发》 2018-12-24 行业走势图 游戏行业年报及一季报总结：高增长兑现，现金流质优，关注暑假期间新游表现 19 年手游市场增速回暖，疫情宅经济催化 20Q1 高景气。随着 2019 年版号发放正常化，游戏供应内容增加，手游市场增速回暖，19 年手游行业规模为 1581.1 亿元，同比增长 18.0%。疫情宅经济催化下，20Q1 手游销售收入553.7 亿元，同比增长 46.3%，Q2 同比增速降速不可避免，预计 20 年手游行业有望实现 30%左右增长。19 年中国手游市场 ARPU 值为 255.0 元，同比15.2%，2020Q1 ARPU 值为 85.2 元，同比 39.1%，为行业增速的主要驱动因素。手游市场竞争格局方面，腾讯网易两大巨头仍然占据手游市场较大份额，19 年腾讯自研游戏尤其《和平精英》以及厂商合作占比提升，三七互娱为代表的 A 股游戏上市公司占比也在提升。 游戏板块整体 19 年及 20Q1 财报表现良好。整体营收 689.11 亿元，同比增长 18.94%（高于行业增速 8.7%）。20Q1 营收 192.57 亿元，同比增长 23.26%，部分公司受其他业务收入下降拖累整体增速略低于行业增速（游戏工委披露游戏行业增速为 29.7%）。18 年受三七互娱、掌趣科技等公司资产减值的拖累，19 年整体归母净利润有所好转。2020Q1 归母净利润为 49.28 亿元，同比增长 55.73%。整体的销售及研发费用率呈逐年上升趋势。 游戏板块出现分化，龙头效应突出，报表质量持续优化。营收方面，19 年三七互娱、姚记科技（并表）、吉比特等营收增速表现亮眼，部分公司受其他业务景气度拖累。毛利率方面，主要游戏公司的毛利率算术平均值近年整体呈现上升趋势，吉比特的毛利率表现突出，长期稳定在 90%以上，三七互娱的毛利率在 20Q1 也达到 90%。费用方面，整体费用率算术平均值 19 年略增 4.76pct，15 家公司中有 10 家费用率上升，重视推广（三七互娱向买量模式倾斜）及研发（完美、华通、三七等均有研发投入增长）。资产减值风险整体可控，19 年 A 股 15 家主要游戏公司中 12 家商誉净值保持不变或减小，仅金科文化、完美世界、富春股份出现大幅商誉减值损失计提，但部分公司出现存货减值。经营活动现金流净额有所提升。19 和 20Q1A 股 15家头部公司中大部分经营性现金流净额出现增长，其中 19 年平均现金流净额增长率为 47.32%，优于行业营收增长。 疫情红利有望延续全年，20Q2 增速合理下行。根据手游那点事以及公司公告梳理，三七互娱、世纪华通、中手游等公司新游数量大幅提升，其中三七互娱《暗黑守护者：精灵盛典》、世纪华通《龙之谷 2》、掌趣科技《真红之刃》、中文传媒《Game of Survival》等头部产品上线值得重视。部分公司与字节跳动合作值得关注，包括姚记科技《小美斗地主》竖版有望在 6 月上线，凯撒文化《火影忍者》、中手游《航海王》有望在下半年上线。腾讯备受关注的代理大作《DNF 手游》已定档暑期上线，对标《和平精英》将对行业增速带来较大催化。 投资建议：20Q1 受疫情宅经济增长的影响，游戏板块整体呈现较高景气度。目前 A 股游戏板块 PE 估值处于 18 年初水平，不及 16-18 年手游用户红利时期估值，但自 19 年下半年起估值已有所优化，主要随行业增速及龙头公司业绩明朗化，及 5G 共振带动 PE 增长。当前 20-21 年游戏板块估值中枢约为 19x/15x，相较前期估值高位仍有发展空间。个股方面，建议关注龙头【三七（利润 20Q1 同比+60%）、世纪华通（利润 20Q1 同比+258%）、完美（游戏净利润+67%，《梦幻新诛仙》、《新神魔大陆》20 年可期）、吉比特（20Q1利润+51%）、掌趣（《真红之刃》、《街霸：对决》20 年可期）、宝通（20Q1利润+35%）、姚记（20Q1 同比+1160%）、凯撒（腾讯头条合作）、昆仑（Grindr出售后 Opera 有望并表）、巨人（《球球 2》获版号）、游族（20Q1 利润+110%）、顺网、以及港股心动、中手游、友谊时光】等。 风险提示：版号落地不及预期等政策风险、游戏上线时间及表现不及预期等。 -13%-9%-5%-1%3%7%11%15%2019-052019-092020-01文化传媒沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 疫情下体现高景气，ARPU 值提升带动行业增速回暖 .......................................................... 4 1.1. 19 年手游市场增速回暖，疫情宅经济催化 20Q1 高景气 ................................................ 4 1.2. 人口红利后周期靠 ARPU 值驱动，更加强调研发重要性 ................................................ 6 1.3. 腾讯网易双巨头格局，三七等 A 股公司市占率有所提升 ............................................... 7 1.4. 版号正常化，政策压力已基本释放 ......................................................................................... 8 2. 年报及一季报总结 ........................................................................................................................ 9 2.1. 游戏板块公司整体表现 .................................