宏观专题报告：基建投资，粮草已备，兵马可期！

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2020 年 05 月 13 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《货币超增买什么？——理解资产配臵变化的逻辑》2020.05.10 《纾困优先，货币协同——美国救助政策的利与弊》2020.05.06 《如何避免被美元收割——货币政策独立、货币自由兑换！》2020.05.05 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:于博 Tel:(021)23219820 Email:yb9744@htsec.com 证书:S0850516080005 分析师:陈兴 Tel:(021)23154504 Email:cx12025@htsec.com 证书:S0850519110001 基建投资：粮草已备，兵马可期！ [Table_Summary] 投资要点：  使命召唤：疫情冲击经济，基建成为抓手。受新冠肺炎疫情冲击，一季度经济增速创下新低，海外疫情蔓延仍较严重，势必会对出口形成拖累，稳增长主要靠扩大内需。减税和补贴能够稳定消费，但投资依然是重要抓手，从以往经验看，房地产和基建投资通常是主要对冲手段。但在“房住不炒”的政策基调下，恐难像以往那样通过刺激地产来托底经济，而基建投资也已低迷已久，料将成为 20 年投资端拉动经济的希望所在。  前世今生：基建三轮发力，融资决定投资。过去两年基建投资缘何低迷？我们不妨先对基建投资的前世今生进行回顾，07 年以来我国经历了三轮基建投资发力。第一轮是在 09 年，这次基建发力是四万亿财政刺激叠加信贷宽松条件下，多方面因素形成合力的结果。第二轮是在 12-13 年，这一时期基建投资增速上行主要由城投平台崛起、非标融资复苏所带动。第三轮是在 15-16 年，虽然基建投资增速并未出现明显上行，但得益于地方政府隐性债务的大局扩张，使得基建投资增速高位企稳。也正是在这样的背景下，17 年金融去杠杆横空出世，使得基建投资增速大幅回落。  粮草已备：融资三管齐下，基建投资蓄力。在经济承压、房住不炒、财政发力的三重背景下，20 年基建投资值得期待，我们从基建融资来预判基建投资。首先是自筹资金，占比较高，内容庞杂。我们预计 20 年新增地方专项债规模有望大幅攀升，而投向基建的比例也将显著提升，有望抵消因土地成交转冷带来的土地出让金收入增速放缓，从而带动政府性基金支出增速小幅上升。我们预测 20 年债券净融资或较 19 年基本持平，PPP 项目稳定增长，非标融资降幅收窄。综合来看，我们预测自筹资金增速或回升至 10%左右。其次是预算内资金。从历史经验看，财政收入占 GDP 的比重、预算内资金占财政支出的比重均相对稳定。我们预测，20 年有望实现 6%左右的名义 GDP 增速，而广义财政赤字有望上升至 8万亿元。我们据此预测 20 年预算内资金为 3.4 万亿元，同比增速回升至16%。第三是国内贷款。基建投资资金来源中的国内贷款占当年新增贷款的比重整体保持稳定，我们预测 20 年信贷增速 11.4%，并据此预测 20年国内贷款约为 3.05 万亿元，同比增长 7.2%。最后是利用外资和其他资金。我们假设 18-20 年利用外资规模较 17 年保持稳定，其他资金按照现有速率低速增长。综合来看，20 年基建融资总额有望实现 11%的增速。  兵马可期：结构腾笼换鸟，信息服务崛起。而随着产业结构的不断升级，“基建投资”的含义和口径也发生了明显变化。统计局在 15 年后所公布的“基础设施投资”不再包含电力热力，而是主要包括了交运物流、水利设施和信息服务等行业。值得注意的是，虽然同样依赖政府资金，但各子行业过去几年境遇不同，原因主要是融资来源和融资增速存在差异。比如，过去几年水利设施虽然占比较高，但因融资主要来自地方项目，在地方政府举债受限的背景下，增速明显放缓；而信息服务占比虽然较低，但中央项目占比达到 36%，因而增速持续领跑。展望 20 年，无论是从产业升级还是从融资结构来看，以信息服务业为代表的“新基建”都大有可为！ 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 使命召唤：疫情冲击经济，基建成为抓手 ................................................................. 4 2. 前世今生：基建三轮发力，融资决定投资 ................................................................. 5 3. 粮草已备：融资三管齐下，基建投资蓄力 ................................................................. 7 3.1 自筹资金：专项债发力，增速企稳回升 ........................................................... 8 3.2 预算内资金：上调赤字率，增速明显提升 ....................................................... 9 3.3 国内贷款：宽信贷延续，增速稳中略降 ......................................................... 10 4. 兵马可期：结构腾笼换鸟，信息服务崛起 ............................................................... 11 uWjWdWfWqUmRtOqOrP9PaO9PoMpPtRpPkPrRrMjMrQnQ8OnMrONZqMzQuOsOpN 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 美国、日本和欧元区制造业 PMI（%） .............................................................. 4 图 2 三大需求对 GDP 的拉动（%） .......................................................................... 4 图 3 中国居民部门杠杆率（%） ................................................................................ 4 图 4 17-19 年地产、制造业和基建三类投资增速（%） ......