银行业央行解码系列之四：正确理解《专栏》的含义

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业定期报告 2026 年 11 月 13 日 推荐（维持） ——央行解码系列之四 总量研究/银行 11 月 11 日，央行发布三季度《货币政策执行报告》。面对 AI 风险释放、债市交易火热，国内经济增速边际下滑的局面，此次报告延续了此前报告的总体基调，坚持“促改革”与“防风险”优先的目标排序，明确贷款定价改革路线图，提出加快向多元定价基准与货币政策框架改革转型。《专栏-国际利率水平比较》提出的“国债利息收入免税”引发市场震动。我们认为，将该专栏视作为免税政策取消造势，有过度解读之嫌： 一方面，税收政策并非央行管辖范畴，非主管部门讨论其他领域政策不符常理； 另一方面，《专栏》话锋与“取消免税”方向相反。《专栏》中表述的经济学含义是：国债名义收益率被免税效应给人为压低，剔除该因素后中国利率相比国际利率并不低。这其实是在为国内低利率辩护，回应的是“国债收益率是否过低”的市场讨论。若真要为取消免税造势，引导逻辑应当是：强调免税扭曲定价、抬高财政隐性成本、助长机构配债拥挤，但文中却对此只字未提。 尽管《专栏》不能作为“免税政策即将取消”的直接证据，但它的出现却说明免税政策对收益率的压低效应已进入监管视野。关注免税政策走向，下一步需要跟踪财政部、税务总局公告，国务院常务会议，全国财政工作会议与预算报告，而非《货币政策执行报告》中的一句方法论说明。 ❑ 风险提示：海外风险超预期，国内部分银行资产质量恶化 行业规模 占比% 股票家数（只） 42 0.8 总市值（十亿元） 10471.0 9.4 流通市值（十亿元） 9852.6 9.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 5.1 1.0 -3.1 相对表现 7.0 1.6 -16.3 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《美日联合干预：僵局或变局？——金融风向标 2026-W31》2026-08-09 2、《委外时代的终结——央行解码系列之一》2026-08-08 3、《信贷降速提质——七月金融数据预测》2026-08-07 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn -15-10-50510152025Aug/25Dec/25Apr/26Jul/26(%)银行沪深300正确理解《专栏》的含义 敬请阅读末页的重要说明 2 行业定期报告 一、央行眼中的世界 宏观经济错综复杂，不同的观察主体难免基于自己的立场而有所侧重。作为货币政策的制定者，央行眼中的世界会对政策制定产生直接影响。因此，有必要从货币当局的视角重新审视当前宏观经济形势，深入理解政策动向的背景与含义。 ➢ 全球金融风险 报告对形势的判断从二季度的“保持韧性”变为“韧性不足”，并提出全球经济面临以下挑战：1）地缘政治风险，2）人工智能冲击，3）部分经济体国债收益率上行，4）财政可持续性。相比上期报告（2026Q2），此次报告新增了部分经济体国债收益率上行的影响，指出通胀上行、加息重启与 AI 融资是导致国债收益率攀升的主因，同时淡化了上期报告中提示的贸易摩擦风险与财政可持续性。 具体来看，地缘政治风险部分，相比上期报告的事件性描述，此次报告明确指出“中东地区形势可能造成第二轮通胀效应，需要密切关注”；人工智能冲击部分，报告淡化了人工智能对金融安全的冲击担忧，但对其能起到的降通胀作用更趋保守；贸易摩擦部分全部删除，全文已检索不到“关税”二字。 ➢ 国内经济展望 经济部分，面对 GDP 下滑至 4.6%的局面，此次报告删去“处于合理区间”的定性表述，强调“发展质效稳步提高，实现全年经济增长预期目标有基础、有支撑”。在此基础上，报告新增“消费市场持续扩容增量”和“外贸继续保持韧性”两项结构性支持。挑战部分，报告强调“国内供强需弱矛盾仍较突出，内需恢复还不平衡”（二季度是“国内供强需弱矛盾依然存在”），措辞略有加重，并突出内需修复的结构性问题。总体来看，货币当局对宏观经济完成全年预定目标保持信心，甚至补充了充足证据，来引导市场预期。 通胀部分，当前仍非主要矛盾。前三季度 GDP 平减指数累计增长 0.99%，其中PPI 累计上涨 2.3%，增幅较上半年扩大 0.8 个百分点；九月单月环比增长 1.2%，同比突破 5%。对此，央行用“温和回升”给物价定调，并突出“国际商品价格走势不确定性较强”，说明货币当局将上游物价的上涨归因于外部输入性因素，对应总需求政策可以保持观望。 综上，尽管国内经济面临下行压力、国际风险因素增强，但货币政策的目标排序仍坚持“促改革”、“促稳定”，“促增长”的动力不强。在此目标排序下，总量政策将大概率“按兵不动”，结构性政策仍是重点。 二、政策走向的信号 政策回顾部分，以下内容值得关注：1）央行指出，正研究将 MPA 拆分为两部分：聚焦货币政策执行情况+聚焦宏观审慎和金融稳定评估，但未提及市场此前担心 敬请阅读末页的重要说明 3 行业定期报告 的久期阈值设置；2）截至 9 月末，金融机构签订股票回购增持贷款合同金额超4200 亿元，已发放超 2600 亿；3）9 月，新发放贷款加权平均利率 3.03%，较3 月下降 2BP，降幅明显放缓。其中票据融资加权平均利率降幅最为明显（较上季下降 20bp），个人住房贷与企业贷利率基本持平，一般贷款加权平均利率反弹 2BP。 政策思路部分，报告重申“稳中求进总基调”，新增“发挥存量政策与增量政策的集成效应”，对于增量政策，政策重心从二季度的“谋划出台”变成了“落地见效”。 政策措施部分，报告在货币、信贷、利率政策与金融稳定方面释放出明确信号： 一是货币政策方面，报告淡化“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，“更好引导货币市场短端利率围绕政策利率平稳运行”。从实际情况来看，无论是物价的升温还是政策调控能力的增强，形势变化均对政策提出了新要求。 二是信贷政策方面，报告新增“六张网”，提出“加大对做好金融‘六张网’建设等重点领域的支持力度”。绿色金融部分，从 Q2 的“丰富绿色金融产品谱系、完善金融支持零碳园区建设”改为“有序推动金融机构可持续信息披露，支持高碳行业低碳转型”，思路上从“扩增量”变成“管存量、促转型”。 三是利率政策方面，报告将 Q2 报告中“推动贷款定价基准多元化”，细化为“推动贷款利率定价基准改革，从比较单一地参考贷款市场报价利率（LPR）定价向更加多元定价基准转型，指导金融机构探索发放挂钩 DR001 的浮动利率贷款”。我们认为，这一变化体现三重含义：1）改变 LPR 单一定价模式，多元定价基准向海外成熟市场看齐；2）确立 DR001 作为贷款新基准的地位，配合隔夜逆回购上位；3）“探索发放”说明 DR 定价改革不会一蹴而就，更不会“一刀切”，留给上市银行调整时间。 四是金融开放改动不大，只是将“推动公司债券法制建设”调整为“推动完善债券市场法制”，说明立法对象从“公司债券”扩到“债券市场”整体。 五是金融稳定部分，报告改动较大，风险处置的重心从“制度与基金积累”转向“存量清收 + 中小机构资本补充