公用事业行业研究：电力交易结构优化渐明，行情四重奏正加速演绎

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：  批零价格传导优化，电力交易结构改善促进煤电公用事业化 此前，售电公司由于零售售电价格年度签约部分价格相对固定、但购电端年度长协签约率不高，受年内月度及现货电价提升影响，今年经营承压，截至上半年广东省已有 59.6%售电公司累计亏损。近期，国家层面强化购售电匹配与履约约束，降低敞口经营风险。地方层面，江苏推动零售价格与综合批发成本直接挂钩；福建取消纯固定价格套餐，四川拟采用联动价格＋浮动价格模式；浙江拟将零售参考价格中的月度电价权重由 30%提高至 40%。整体来看，政策旨在通过降低购售电期限敞口等方式，促进发电成本-电厂售价-售电公司-零售用户电价的传导。若从各类购电用户的角度来看，在今年月度电价持续上行的背景下，用户对签约固定电价的诉求也将较为旺盛，促进年度长协电价中枢的提升，预计亦会提高煤电联动的电量比例。总的来看，对于电厂侧，一方面是电力交易结构的改善将会使得年度长协电价上涨，修补今年形成的缺口；另一方面，若未来发电成本可以有效的形成传导，则火电就将实现公用事业化，盈利稳定性将大幅增长，商业模式变革将完成。  电力四重奏行情展开，事件发生推动预期向上 （1）电价预期改善：月度电价上涨已初步验证，更多省份 12 月交易结果将成为重要观察窗口，11 月代购电价升至 0.374 元/千瓦时，环比大增 2.6 分；近期煤价受需求低基数下回升等因素支撑上行，将会进一步强化电价预期。 （2）业绩底部确认：Q3 火电濒临亏损，确认业绩底部，市场也反映为利空落地，业绩超预期的核电率先上涨。 （3）供需及交易结构改善：前文提到的售电结构改善有望提升用户长协签约意愿；火电核准 22 年见顶，投产 25-26 年见顶，今年沿海地区气电出力下降影响供给，受天然气电量下降影响，电量/电力供需或比市场预期更加紧张。 （4）红利逻辑演绎：当前红利整体仍处于中等分位水平，公用板块公募持仓底部改善，重仓股持股比例从 26Q2的 0.26%提升至 26Q3 的 0.6%，但仍远低于市值占比的 4%；板块最新交易量及交易额占比仅 4.6%/1.8%（远低于 5 月的 10.0%/4.2%）。板块的红利属性逐步明朗，盈利改善、分红提升、市值管理催化行情。  火电将迎困境反转+供需改善+分红提升，水核量价齐升并受益红利估值提升 我们认为火电迎来困境反转（今年亏损，预计将回到 3 分的盈利中枢）/供需改善（合理盈利提升）/分红提升（自由现金流 2025 年转正、资本开支 2024 年见顶、板块性的底部利润具备约 3.5%以上的股息率），展望 2027 年，我们认为火电在盈利改善的过程中，还将迎来商业模式的全面认证，将成为新型红利的优选——红与红利。 核电与水电均受益于市场化交易部分的电价提升，核电的机制电价也将落地。从量的角度来看，核电明年进入投产大年，盈利提升的持续性也在加强，水电今年整体来水偏枯也有望在明年迎来业绩增长。核电与水电均有望成为传统红利的优选——即利润增长的利与红利。此外，长江电力股息率较 10 年期国债收益率高约 176bp，高于过往多数年份 60-140bp 的水平。我们认为红利亦有整体性的估值提升空间。  火电行情依次展开，核电水电均已在途 火电当前建议侧重盈利改善确定性，如南方/高长协煤/高股息，如国电电力、宝新能源、广西能源、华能蒙电、陕西能源、华润电力、华能国际、华电国际。伴随电价逐步落地，长三角江苏国信、皖能电力、浙能电力、赣能股份、申能股份等，北方建投能源、京能电力等。核电如中国核电、中国广核 AH。水电如川投能源、国投电力、长江电力等。  风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、批零价格传导优化，电力四重奏持续演绎 ...................................................... 4 （一）电力行情的四重奏 .................................................................... 4 （二）批零价格传导优化，电力交易结构改善促进煤电公用事业化 ................................ 4 二、电力煤炭高频数据跟踪 ...................................................................... 6 三、板块估值及交易情况 ....................................................................... 11 四、风险提示 ................................................................................. 13 图表目录 图表 1： 电力行情的四重奏 ...................................................................... 4 图表 2： 2026 上半年广东售电公司仅实现盈亏平衡 ................................................. 5 图表 3： 2026 上半年广东售电公司近六成亏损 ..................................................... 5 图表 4： 国家层面强化购售电匹配与动态风险管理 .................................................. 5 图表 5： 多省出台电力零售规则完善价格传导机制 .................................................. 6 图表 6： 内贸煤价格近期高位小幅上行 ............................................................ 7 图表 7： 北方港口煤炭库存近期低位回升 .......................................................... 7 图表 8： 晋陕蒙 442 家样本煤矿周度产量（万吨） .................................................. 7 图表 9： 二十五省电厂库存同比下滑明显 .......................................................... 7 图表 10： 二十五省电厂日耗延续回升 ............................................................. 7 图表 11： 坑口煤价近期创年内新高 ............................................