策略周评：13轮美联储加息的历史规律与A股启示

证券研究报告·策略报告·策略周评 东吴证券研究所 1 / 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略周评 20261115 13 轮美联储加息的历史规律与 A 股启示 2026 年 11 月 15 日 证券分析师 陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师 蒋珺逸 执业证书：S0600525040004 jiangjy@dwzq.com.cn 相关研究 《美股“投降式”下跌，未来如何走？——美股周观点》 2026-11-10 《港股大涨后，怎么看？——港股周观点》 2026-11-10 [Table_Tag] [Table_Summary] 9 月美联储加息落地后，“终点在哪里”成为资产定价的核心问题。过去几年，A 股每一次风格与指数级别的拐点，背后几乎都有美债利率的影子：2022–23 年 525bp“暴力加息”对应红利风格的两年占优，2024 年 9 月降息与 924 政策共振点燃全面牛市，2025 年弱美元叠加 AI 产业趋势催生科技成长行情，而今年下半年以来科技硬件的调整，又与 10 年期美债利率站上 4.5%、海外 AI 叙事逆风在时间上高度同步。本轮加息周期中，A 股将如何演绎？为此，我们回到历史本身：复盘 1960 年以来 14 轮加息周期，梳理美国经济、企业盈利与权益市场的历史表现，结合本轮加息的特殊性，推演未来 A 股的可能演绎路径。 ◼ 1960 年以来的美联储加息周期，能够带来哪些规律启示？ 1960 年以来，美联储共经历 14 轮加息周期，剔除仅加息一次的 1997 年后，按政策性质可分为两类：“预防式”7 轮——通胀尚在低位或仅现苗头、增长动能强劲，央行主动前置收紧、锁定预期；“抗通胀式”6 轮——通胀已经失控、政策明显落后于曲线，被迫追赶式紧缩。本轮通胀抬升源于地缘供给冲击，增长叙事仍然强劲，性质上更接近预防式。沿着这一历史分类，我们总结了五条规律启示。 第一， 预防式加息的基准情形是软着陆，这在历史上得到了反复验证。7轮预防式加息周期中，美国经济均未在加息期间陷入衰退，仅1999-2000 年、2004-2006 年两轮周期在末次加息后 10-18 个月出现衰退，前者由于互联网泡沫的破裂，后者则源于房地产市场调整引发的次贷危机与信用收缩。 映射到本轮，美国经济暂时看不到衰退信号：非农就业仍具韧性，经济活动尚未出现系统性走弱。基准假设下，本轮加息更可能带来全球资产估值与风格的再定价，而非衰退交易，对 A 股基本面的直观冲击相对有限。 第二， 从企业盈利来看，加息对盈利的负面影响存在滞后性，盈利动能通常在加息周期后段才逐步见顶。历史上，预防式加息期间标普 500盈利（本段盈利均指经通胀调整后的 TTM 每股收益，即实际 EPS）均实现正增长：1963-1965 年盈利同比大体维持 10%左右，1983-1984 年强复苏中期累计增长约 23%，1994-1995 年增长约 39%，2015-2018 年约 42%。从节奏上看，预防式加息周期中，盈利同比的顶点平均出现在加息进程约 72%的位置，明显晚于抗通胀式加息周期的约 38%。 对于本轮而言，市场核心关切仍在科技盈利及 A 股配套产业链，我们认为短期内不宜对产业景气本身过度悲观。一是基于历史经验，预防式加息初期企业盈利往往仍具备韧性，利率上行并不意味着盈利立即调转向下。二是当前市场预期北美云厂 Capex 增速可能在 2026Q4 前后见顶，但 AI 能力提升与新场景拓展呈非线性；对 CSP 而言，抢抓 AI 浪潮具有生存战略意义，较难因短期加息或市场质疑自发降速，资本开支节奏最终仍由产业供需决定，尚难得出“明年即走弱”的结论。三是从业绩兑现来看，即便资本开支增速逐步放缓，前期资本开支形成的订单积压、项目交付与收入确认，以及推理需求扩张、存储供需偏紧等因素，仍可能支撑上游硬件业绩释放。因此，未来一段时间 AI 硬件产业链盈利支撑仍存。 第三， 流动性的紧缩几乎必然体现在资产的分母端，即估值消化难以避免。从经验来看，加息周期往往伴随美元资产吸引力提升和全球流动性的重新配置，而即便是美股，也难以抵御利率上行带来的估值压力。1960 年以来的 13 轮加息周期中，有 10 轮标普 500 出现估值下行：预防式加息周期 7 轮中 6 轮 PE（TTM）下行，跌幅中位数 17.2%；抗通胀式加息周期 6 轮中 4 轮 PE（TTM）下行，跌幅中位数 7.7%，其中 1973-1974 年加息周期受滞胀冲击影响，PE 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略周评 东吴证券研究所 2 / 9 （TTM）最大回撤达到 40.5%。少数估值不降反升的周期，如 1980-1981 年和 2022-2023 年， PE（TTM）分别上涨 5.7%和 10.4%，主要与同期盈利收缩、估值被动抬升有关。 映射到本轮 A 股，我们认为，海外流动性收紧带来的估值压力同样较难完全免疫。这意味着，盈利兑现不足而估值已处相对高位的方向，或面临更明显的估值消化压力；在估值扩张受限的环境下，后续超额收益更可能取决于分子端盈利的兑现。 第四， 从资产表现来看，盈利支撑下美股节奏多为“先消化、后修复”， 亚太市场的高 beta 属性更多体现为波动放大，而非趋势性承压，多数加息周期中权益资产仍有正收益或阶段性修复机会。 美股方面，首次加息后 1/3/6 个月，标普 500 累计回报的中位数在预防式加息背景下为-0.8%/-1.3%/+8.3%，前 3 个月小幅消化、第 6个月修复转正；抗通胀式加息背景下为+1.4%/-2.4%/-2.1%，弱势集中在 3-6 个月窗口。拉长至完整周期，两类加息情境下累计收益的差距不大，区别主要在于过程与尾部风险：抗通胀式加息周期中，曾出现两轮超两成深跌（1973-74 年区间-24.9%、2022-23 年途中最大回撤-22.8%），均对应通胀失控下的激进紧缩。 亚太方面，加息周期中同样存在阶段性修复机会，市场表现也并非完全跟随美股，还受到本土经济周期和政策环境等因素影响。例如，2004-2006 年美联储连续加息期间，日本经济逐步走出调整，日经 225 在 2005 年上涨超 40%，表现显著强于同期美股。整体来看，日经在完整的预防式/抗通胀式加息周期中累计涨跌幅中位数分别为+13.0%/+29.6%，恒指为+15.9%/+20.9%。但高 beta 属性也意味着下行阶段波动更大，恒指在 1973-1974 年加息周期中最大回撤达 81.9%，显著高于同期标普 500 的 24.9%。 9 月以来的加息周期中，沪指、恒指和日经指数至今均跑输标普500，体现出海外流动性收紧环境下亚太市场更高的波动弹性。但这并不意味着后续修复必然滞后于美股。往后看，亚太修复时点，海外看美联储政策预期，本土看基本面、盈利与政策的共振。 第五， 时间维度上，从首次加息到 10Y 美债利率见顶的拐点，历史上 13轮加息周期中仅 1999-2000 年（约 7 个月）不足 9 个月，其余 12轮均在 9 个月以上，中位数约 19 个月（预防式 14 个月