基础化工行业中东变局对化工系列之六：一体化龙头正在重塑格局

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 基础化工行业 ⚫ 一体化优势正在重塑格局：由于中东冲突对于各化工品造成的影响程度有差异，表现出的价格趋势也各不相同。而冲突造成的影响远不止短期的供给紧张价格上涨这么简单。化工行业产业链脉络比较复杂，上下游价格分化，导致一些产品出现了较大的结构性问题。这些结构性问题对于产业链高度一体化的龙头企业来说影响很小，但对于短流程的企业却造成了巨大的困扰。龙头企业过去多年构建的竞争优势，在危机之中开始凸显。我们认为尽管龙头企业的当期盈利并没有因此发生较大变化，但是行业却可能在结构性问题持续的过程中发生格局重塑，从而在长周期上改变行业的发展趋势和盈利中枢。 ⚫ 原料供给问题冲击短流程企业盈利：对于 MDI 行业，中东冲突爆发后原料紧张，使国内纯苯供给下降，纯苯下游各种产品的供给也随之下降。苯胺这样商品流通量本就较小的产品，受到的冲击就更大。因此今年 6 月底海峡再次封锁之后，苯胺的价格涨幅（71%）明显大于 MDI 的价格涨幅（15%），MDI-苯胺价差也大幅下降。我们预计亨斯迈、东曹这样原本依靠外购苯胺的 MDI 企业，会面临巨大的经营压力。而万华这样 MDI-苯胺高度一体化的企业则几乎不受影响。三氯蔗糖-氯化亚砜产业链也在发生类似的情况。尽管结构性问题的根源在于中东冲突，一旦海峡通行恢复，我们预计这些结构性问题也会恢复。然而对于短流程企业，当前的亏损正在实际发生，可能并一定能够坚持到海峡通畅，行业格局也可能因此发生重大变化。 ⚫ 中东冲突对于化工行业造成的影响远不止短期的价格上涨这么简单。龙头企业过去多年构建的竞争优势，在危机之中开始凸显。从我们已经观察到的价格现象，MDI和三氯蔗糖行业已经正在发生龙头加速胜出的趋势，相关龙头企业包括万华化学、金禾实业，相信有些行业也在发生类似的变化。 风险提示 ⚫ 宏观经济形势变化；数据统计遗误；假设条件变化影响测算结果。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 基础化工行业 报告发布日期 2026 年 11 月 15 日 倪吉 执业证书编号：S0860517120003 香港证监会牌照：BYB678 niji@orientsec.com.cn 021-63326320 万里扬 执业证书编号：S0860519090003 wanliyang@orientsec.com.cn 021-63326320 中东变局对化工之五：国内炼化有望开启长期景气 2026-08-14 中东变局对化工系列之六：一体化龙头正在重塑格局 看好（维持） 基础化工行业动态跟踪 —— 中东变局对化工系列之六：一体化龙头正在重塑格局 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 1、一体化优势正在重塑格局 由于中东冲突对于各化工品造成的影响程度有差异，表现出的价格趋势也各不相同。而冲突造成的影响远不止短期的供给紧张价格上涨这么简单。化工行业产业链脉络比较复杂，上下游价格分化，导致一些产品出现了较大的结构性问题。这些结构性问题对于产业链高度一体化的龙头企业来说影响很小，但对于短流程的企业却造成了巨大的困扰。龙头企业过去多年构建的竞争优势，在危机之中开始凸显。我们认为尽管龙头企业的当期盈利并没有因此发生较大变化，但是行业却可能在结构性问题持续的过程中发生格局重塑，从而在长周期上改变行业的发展趋势和盈利中枢。 2、原料供给问题冲击短流程企业盈利 上述短流程企业出现结构性问题，比较有代表性的是 MDI 行业。MDI 的上游主要原料是苯胺，国内约 70%的苯胺用于生产 MDI。按照国内 559 万吨 MDI 产能，满负荷需要消耗 419 万吨苯胺，80%开工率约需要 335 万吨苯胺。而国内苯胺产能有 480 万吨，正常情况下，能够充分满足国内包括 MDI 在内的苯胺需求。 可是中东冲突，使苯胺-MDI 产业链发生了重大的结构性问题。国内 480 万吨苯胺产能中，有 326万吨属于万华、巴斯夫、科思创三家 MDI 企业。这些企业的生产的苯胺几乎完全用于进一步生产MDI，国内能够供给到流通领域的苯胺产能只有剩余的 154 万吨。而且从苯胺和 MDI 环节的产能情况看，这三家企业如果都保持满负荷，还存在一定苯胺缺口，需要少量外购。 表 1：MDI 企业苯胺配套情况（万吨，截至 2026 年 11 月） MDI 产能 苯胺需求 苯胺产能 需求/产能 万华化学 370 278 238 117% 巴斯夫 83 62 48 130% 科思创 60 45 40 113% 亨斯迈 38 29 0 东曹 8 6 0 其他 0 0 154 合计 559 419 480 数据来源：百川盈孚，东方证券研究 中东冲突爆发后原料紧张，使国内纯苯供给下降，纯苯下游各种产品的供给也随之下降。苯胺这样商品流通量本就较小的产品，受到的冲击就更大。因此今年 6 月底海峡再次封锁之后，苯胺的价格涨幅（71%）明显大于 MDI 的价格涨幅（15%），MDI-苯胺价差也大幅下降。我们预计亨斯迈、东曹这样原本依靠外购苯胺的 MDI 企业，会面临巨大的经营压力。 而对于万华这样一体化程度较高、规模体量较大的企业，受到的影响就非常小。7 月以来，苯胺上游纯苯的价格虽然也有所上涨，但 MDI-纯苯一直保持较好水平。从万华已披露的三季报能够看出，其 Q3 业绩仅比 Q2 小幅下滑，仍具有很强的盈利能力。 尽管结构性问题的根源在于中东冲突，一旦海峡通行恢复，我们预计苯胺的定价也会回到正常水平。然而对于短流程企业，当前的亏损正在实际发生，可能并不一定能够坚持到海峡通畅。我们认为 MDI 行业甚至可能再次发生行业格局的重大变化。 基础化工行业动态跟踪 —— 中东变局对化工系列之六：一体化龙头正在重塑格局 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图 1：MDI-苯胺价差大幅下滑（元/吨） 图 2：MDI-纯苯价差比较稳定（元/吨） 数据来源：同花顺，东方证券研究 数据来源：同花顺，东方证券研究 类似的情况也在三氯蔗糖-氯化亚酚产业链上发生。金禾实业既是三氯蔗糖，也是氯化亚砜行业的龙头企业。从去年底到今年 9 月，氯化亚砜价格受到原料硫磺上涨的推动，也明显上涨，而三氯蔗糖价格则基本保持低位。这使得三氯蔗糖行业内需要外购氯化亚砜企业的经营情况快速恶化。更戏剧性的是，10 月以来，硫磺价格已回调至 5000 元/吨左右。但氯化亚砜价格在各种原因影响下，价格再次大幅上涨。这进一步加大了金禾这样一体化企业和其他非一体化企业的经营差距。如三氯蔗糖产能第二大的山东康宝生化，据百川盈孚新闻，在 7 月底停车后至今未复产。 表 2：三氯蔗糖-氯化亚砜产业链情况（万吨，截至 2026 年 11 月